美国一大批最优秀的基金经理，发现他们虽然方法各不相同

简介：多年前我读过一本书《对冲基金猎人》。本书作者采访了大量美国最优秀的基金经理，发现他们虽然方法不同，但在性格上却有两个重要特点。: 独立和诚实。这两个特点，恰恰是鹏华基金谢淑英最鲜明的性格特点。作为一名女性基金经理，谢淑颖认为自己最大的优势之一就是内在的力量。她对自己诚实和客观。股价波动和短期压力不会让她太着急。

谢淑英在投资决策上非常独立审慎。她的投资风格部分是逆势而为，但她并不刻意与市场作斗争。本质上，谢树英对每一笔投资都是自己独立的判断和思考，不受市场共识的影响。事实上，谢淑英的部分超额收益来自“非市场共识的正确性”。虽然资本市场效率越来越高，但大家的注意力相对容易集中在某些领域，忽略了很多不起眼的好投资机会。历史上，优质公司很多，而谢淑英是最早入股的机构股东。

我们认为，在过去几年“核心资产”表现突出、部分估值有些泡沫的情况下，谢淑英的投资风格可能更适合接下来的市场环境。谢树英非常看重企业持续创造价值的能力，对不同行业的覆盖面很广，不仅在消费、医药、科技等领域。这使得她的超额收益来源更加多元化，独立于某种风格的市场，超额收益的可持续性更好。

我个人有幸早在2012年就认识了谢淑颖，我能强烈感受到她对研究的热爱，对生活的朴素追求，以及对持有者的责任感。除了对未来业绩的判断之外，“独立”和“诚实”这两种与生俱来的品质是区分优秀投资者与普通投资者的重要区别。公告称，新基金鹏华优质成长（010490）将于11月2日正式发行。

企业价值的源泉来自持续创造价值的能力

对于投资回报从何而来，每个人都有自己的理解。从表面上看，投资似乎是低买高卖，低价买高卖。但是，无论是回顾中国或美国股市的长期回报，投资回报最重要的来源是企业创造价值的能力。

原因很简单。当一家公司的商业模式稳定时，它的现金流创造肯定会与其价值创造相匹配。成为这家公司的股东会因其创造的现金流而获得回报。在格雷厄姆的经典著作《证券分析》中，他说企业价值来源于公司长期现金流的贴现。

判断一个公司的价格是否“被低估”，不如判断一个公司是否在创造价值，是否有持续创造价值的能力。谢树英告诉我们，“企业价值的源泉来自不断创造价值的能力”。这是正确的投资方式，创造价值的结果是双赢。在这个过程中，公司本身和公司全体股东都可以受益，也可以带来社会进步。投资并不是以低价购买“筹码”，然后以高价卖给别人，从而在游戏中赚钱。

那么如何判断一家公司创造价值的能力呢？谢淑英认为，ROE是一个非常关键的指标。ROE越高，公司质量越高，创造价值和现金流的能力越强。对于ROE的判断，难点不是看一家公司的静态财务报表，而是通过对公司商业模式、护城河、业务变化等方面的研究来判断公司ROE未来的变化。这也是基金经理专业能力的体现。

如果按照经典的杜邦公式分解ROE，则对应三个驱动因素：利润率、周转率和杠杆率。谢淑英首先会排除高杠杆率带来的高ROE，这往往意味着更高的风险和更高的不确定性。谢淑英会花时间和精力去判断利润率和周转率。她发现ROE也有行业属性，不同的行业有不同的决定ROE的驱动因素。

例如，在大多数消费品领域，消费品企业凭借品牌定价权，可以通过品牌力实现比竞争对手更高的价格。高ROE往往来自高利润率。在大多数制造领域，产品的同质化程度都比较高。此时的高ROE要么来自于管理能力带来的高周转率，要么来自于较低的成本优势。

谢淑英给了我们一个案例。在旅游行业，有一家娱乐行业的龙头企业，产品实力非常强大。在一些知名景区制作的娱乐产品非常成功。这种产品实力是其他竞争对手无法复制的。从产品需求来看，也成为大家出行、看演出的刚需，这也导致公司的商业周期较长，商业模式优于其他公司，有发展空间ROE持续提升。在制造业，谢树英收购了两家具有成本优势的光伏企业。这两家公司拥有世界级的成本优势。由于产品同质化程度高，成本优势成为最关键的护城河，

超额收益来自“非共识正确性”

对于超额收益，每个人都有自己的解读。谢淑英认为，超额收益一定不是来自市场的共识，而是能够找到非共识的正确性。她不喜欢去人多的地方，更喜欢在大家注意力不集中或者有偏见的地方寻找机会。

谢淑英给我们讲了一个手机壳公司的商业逻辑。首先，这是一个进入门槛很高的行业。该行业的新进入者往往不盈利，只有少数领先的公司盈利。这意味着行业本身的商业模式有利于龙头企业筑起厚厚的护城河。

其次，这个行业的价值链比大家想象的要高。大家总是直观地觉得手机的价格会越来越便宜，手机元器件也会面临摩尔定律的冲击。然而，通过分析一个手机零部件的价值链，谢淑英发现，消费者能看到的部分的价值远大于消费者看不到的部分。价值判断标准。

第三，公司的定价能力比大家想象的要高，而且在采购后的持续跟踪过程中，公司还获得了手机套的独家订单，这意味着公司的竞争力得到了一流厂商的认可。.

被市场忽视的结果是，谢淑英收购公司时基金公司收入来源，估值只有十几倍，带来了很高的安全边际。谢淑英发现，这是一个很难以被低估的价格收购基本面改善的优质公司的机会。通过这次“非市场共识的正确性”，为谢淑英2020年的综合净值做出了巨大贡献。公司价值被市场认可后，戴维斯双击。

但“非市场共识”并不完全相反

我们认为，谢树英是一个有一定逆势特征的投资者，但并不完全逆市。从她过去的投资来看，她确实是第一个大举买入很多公司的机构投资者，但这并不意味着她故意与市场作斗争。

谢淑英不会在市场跌幅最大的行业和公司中寻找机会。她认为，反向只是结果，投资的本质是找到优质的公司。许多跌幅较大的公司确实与基本面不佳有关。“跌幅很大”并不是她选股的关键因素。最重要的是公司是否有持续创造价值的能力，公司的质量是否足够好。

谢树英对企业价值的判断主要来自三个维度：1）公司商业模式和竞争优势的可持续性；2）创造现金流的能力；3）公司所处的商业周期。她的部分逆转将来自对企业商业周期的判断。企业的商业周期就像“春夏秋冬”，有低谷期和高峰期。很多人会在一个商业周期的高点进行线性思考，在高点将业绩增长率常态化，同时也会带来更高的估值。谢淑英更愿意在优质企业的商业周期低点进行投资。此时公司估值偏低，结果会出现一些反向特征。

内心强大铿锵玫瑰

每个人都或多或少地面临投资压力。虽然近年来大家都在谈长线投资，做时间的朋友，但股市是另一个每周5天公布“结果”的地方。没有人，没有策略，可以在每个阶段击败市场。因此，基金经理经常面临各种压力。

谢淑英是一朵铿锵有力的玫瑰，有着一颗无比坚强的心，她将投资视为一项长期的事业。如果某年甚至几年业绩出现波动，谢淑颖也不会当真。她真正在意的是自己是否真实，是否尽力去想每一笔投资；她是否以谨慎的眼光购买每一只股票。谢淑颖会定期检讨自己的操作。就算赔钱，也要知道自己系统的问题，才能不断优化投资架构。

谢淑英认为，女性基金经理的容忍度会比男性基金经理更强。她读过有关该主题的书籍，其中提到女性的荷尔蒙水平在分娩后迅速下降。这种下降的过程，如果放在男性身上，可能会导致抑郁甚至自杀，当然女性也会患上产后抑郁症。然而，大多数女性都能负担得起。这意味着女性在耐力甚至疼痛承受能力方面都优于男性。因此，女性基金经理实际上比男性基金经理更能抗压。

谢淑颖告诉我们，2019年春节刚过，她休完产假回来上班，刚好遇到指数在短短十几个交易日内快速上涨。由于她一开始没有调整投资组合，所以在排名上远远落后。继一季度末加仓后，二季度市场因中美贸易摩擦出现调整。可以说，谢淑颖的组合曾经非常被动。

谢淑英并没有因此慌张，而是仔细研究了自己的投资组合，发现这些股票基本面比较好，有一定的安全边际。从绝对收益的角度来看，这些公司值得放心持有。2019年下半年，谢淑英的公司逐渐在市场中找到价值，业绩也慢慢赶上来。

投资最终是一个向内寻求的过程

我们在采访基金经理的时候，经常会问“你是怎么看待投资的”，来了解每个基金经理的投资世界观。对于这个问题，谢淑英的回答是：“我把投资定义为我长期热爱的职业。在这个过程中，一方面可以不断学习进步，了解不同行业的运作模式， “

谢淑英将投资视为一生热爱的事业。投资是一个双向的理解过程，对外了解世界，对内了解自己。投资也是一个双向的价值创造职业，寻找创造价值的公司，为持有者创造价值。在对谢淑英的采访中，我能强烈地感受到她发自内心的热爱研究。谢淑英喜欢探究问题的真相。她告诉我们，如果你不是基金经理，她也想成为一名研究员。研究事物的本质是一件非常幸福的事情。

即使是多年的基金经理，谢淑英的工作更像是一个研究员。她的换手率很低，平时也不看盘。她大部分时间都在阅读财务报告和与上市公司交流进行研究。只是相比行业研究人员，她需要购买并持有她看好的公司。

在投资行为方面，谢淑英还具有价值投资者的一个重要特征：独立性。她不喜欢人多的地方，每一笔投资都来自她自己审慎独立的判断。

在“对冲猎人”中基金公司收入来源，凯瑟琳・伯顿采访了 18 位美国最优秀的对冲基金经理，发现他们的性格具有最重要的特征之一：独立性。独立性是优秀投资者与普通投资者最重要的区别。优秀的投资者不只是逆势而为，与大众逆势而为。他们有时同意大多数人，有时不同意。关键是他们不看市场上的大多数意见，而是坚持自己分析市场，独立判断。

优秀投资者和普通投资者之间的另一个区别：对自己诚实。这种诚实就是承认自己的不足、局限和无知，不夸大自己的能力，客观地面对自己的错误。诚实需要一颗极其坚强的心。

在我们的采访中，独立和诚实正是谢淑英最突出的两个品质。这两个特点也决定了谢淑颖的内在性格，她确实具备成为优秀投资人的“基因”。从投资架构来看，谢淑英比较逆势，注重品质，但不能容忍极高的估值。尽管近两年“核心资产”估值存在泡沫，但这一投资框架依然取得了优异的表现。展望2021年，如果市场风格转向价值偏向，谢淑英的投资特点可能会带来更好的超额收益。

当然，长期的超额收益仍然主要来自于找到一批能够持续创造价值的公司。价值创造是一种增量思维，也是世界能够不断进化和前进的运行规律。

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