何志刚王鹏：文献综还国内外实证分析与启示

何志刚王鹏：文献综还国内外实证分析与启示

金融与贸易研究 20 11. 2 货币政策对股票和债券市场流动性影响的差异研究：何志刚、王鹏（浙江工商大学金融学院，浙江 杭州 310 0 18） 摘要： 采用计量经济学分析方法分析了货币政策对中国股票市场和银行间债券市场流动性的影响及其差异ER因果检验、脉冲响应函数和方差分解。研究发现，货币政策对两个市场的流动性影响不持久，影响程度低，对两个市场流动性的影响差异小。关键词：货币政策;证券市场流动性;差分分类编号：F 8 32。5 单据识别码：A 货号：10 0 1―6 26 0 （20 11）0 2―0 0 9 9 ―0 8 市场微观结构理论认为，交易机制在很大程度上影响市场流动性，我国股票市场与银行间债券市场的交易机制不同，属于订单驱动型和报价驱动型。在既定的交易机制下，信息影响两个市场的流动性，包括市场自身的信息和宏观经济信息，市场自身的收益率和收益率波动性信息，宏观经济信息，如货币政策信息。由于两个市场的交易机制不同，股票和债券资产的性质特征不同，从理论上讲，货币政策信息对两个市场流动性的影响是不同的。

本文对此进行了实证研究。本文的结构如下：第一部分是文献综述，第二部分是流动性指标的计算和变量的选择，第三部分是模型的建立，第四部分是实证结果的分析，最后是结论和启示。首先，关于国内外货币政策对证券市场影响的研究主要有两个方面：一是货币政策对证券资产价格的影响，以及证券资产价格波动给货币政策制定带来的挑战。许多国外学者对此进行了研究：F lem in g（19 9 8）研究了8月19日9月3日至8月19日94日货币政策等宏观经济信息对美国债券市场的影响，发现这一时期债券价格和交易量的最动与宏观经济信息的公布有关。B a ld u zzi （ 20 0 1） 利用美国债券市场的日内交易数据，研究货币政策等宏观经济信息对债券价格、交易量和买卖价差的影响，发现宏观经济信息的公布可以在很大程度上解释债券价格和交易量的波动。B em a n k e et al. （20 0 1） 研究资产价格的变化只有在影响央行通胀预期时才影响货币政策。GO O D H A RT（20 0 2）研究认为，货币政策的制定应考虑资产价格的波动，建议央行以包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策目标。

国内也有学者对上述问题进行过研究：易纲等（20 0 2）研究认为货币政策对股价有影响;屈强（20 0 1）探讨了货币政策传导过程中资产价格与货币政策目标的关系以及资产价格对消费、投资和金融体系的影响。张晓辉（20 0 9）从通货膨胀机制的角度探讨了资产价格与通货膨胀的关系，并提出建立和完善对收款日期的重视程度：20 10 ―0 8 ―0 6作者简介：何志刚（1961a），男，浙江建德人，经济学博士，浙江工商大学金融学院教授。王鹏（19 85a），男，山东威海人。浙江工商大学金融学院硕士研究生。基金资助：本文由浙江工商大学金融学重点研究基地资助。A 9 9 ― 万方数据资产价格货币政策框架建议.第二，货币政策对证券市场流动性的影响。有学者从实证角度研究货币政策对证券市场流动性的影响：CSS（20 0 5）发现，影响股票和债券市场收益率波动性和流动性有一个共同的信息，金融危机期间货币政策的扩张增加了两个市场的流动性债券和股票的流动性比较， 而意外的加息降低了两个市场的流动性。Chu晓军等（20 0 8）讨论了市场收益、波动率和货币政策对股市流动性的影响，发现：货币政策对股市流动性没有显著影响，货币政策收紧并不一定导致股市流动性的增强或减弱。市场波动对股市流动性也没有显著影响，但市场的收入状况决定了股市流动性的强弱。

唐怡婷等（20 0 6）采用事件研究法研究了不规范货币政策信息和资管政策对我国银行间债券市场流动性的影响，结果表明，利率调整政策和资管政策信息的公布将对银行间债券市场的流动性产生影响， 但每次的影响程度都会不同。近年来，一些国外学者开始关注货币政策对股票市场和债券市场流动性影响的差异，从19 62到20 0 3研究了货币政策对股票和债券市场流动性的影响， 并发现货币政策对两个市场的流动性影响显著且持续时间较长，首先对债券市场的流动性有影响，但对股票市场流动性的影响高于债券市场。因此，从国外市场的经验来看，货币政策在所研究的时间窗口内会对证券市场的流动性产生持久的影响，对每个市场流动性的影响是不同的。目前，国内学者仅采用不同的方法研究货币政策对股票市场和银行间债券市场流动性的影响，尚无学者在同一研究框架下开展货币政策对股票市场和债券市场流动性影响的差异研究。考虑到国外市场存在这种差异，中国证券市场的情况需要进一步检验。我国

债券和股票市场的发展水平与发达国家不同，处于不断发展的过程中，有必要对货币政策对我国证券市场流动性的影响和差异进行研究，为货币政策的制定和实施提供理论和实证数据。II. 流动性的衡量和变量的选择 1.债券流动性 银行间债券市场是我国债券市场的主体，而国债是债券市场的基准证券，具有一定的代表性。因此，本文以银行间国债市场为代表债券市场，选取银行间债券市场36种不同期限（1年期、3年期、5年期、lO年）的国债作为样本，研究货币政策对债券市场流动性的影响。我们使用相对买卖价差来衡量国债市场的流动性，这是衡量国债市场流动性的标准指标。债券买卖报价数据来源于Rise Financial Research数据库。本文删除了新债券第一个月的交易数据，因为新债券往往比旧债券更具流动性。本文还删除了债券最后一个月的交易数据，因为这是债券到期月份。国债相对报价价差的计算公式如下：Q s： ―趔趔茕I一（a S K + B ID （ 1） 其中A S K和B ID代表交易者在特定交易日报价的卖出价和买入价，计算每只债券的月平均价差，然后求出月加权平均价差。

相对买卖价差越大，债券的流动性越低。 2、股票流动性本文以上证综合指数纳入样本股为研究对象，上证综指成份股包括上交所上市的所有股票，数据来源于瑞升财经数据库。A m ih u d （ 20 0 2） 提出了一个非流动性（illiq u id ity）指标来衡量股票的流动性，股票 i 在 t 月份的流动性不足指标的计算公式如下：- L L IQ ： = 命中等 （ 2） a 10 0 ―万方数据其中，R：d 和 V：。它们分别代表股票 i 在 t 月 D 日的回报和交易量，D A Y S ： 是股票 i 在 t 月的交易日数。从公式（2）可以看出，股票的收益率相对于其交易量越敏感，其流动性就越低。但是，由于该指标中的交易量是绝对值，因此无法反映不同流通股本对股票流动性的影响，因此本文将交易量更改为换手率来衡量股票市场的流动性。改进后的公式如下： 三.n; A 1~1Y。哎呀??喇叭！≮o ！ 城墙;Ｌ...V，， a where， T U R N '，.表示 tt 月份 D 日的股票 i 的周转率。3.收益率和收益率的波动性等其他变量的选择是影响流动性的重要因素（A M IH U D， ET A L， 1986），股票市场和债券市场之间存在从波动性到流动性的跨市场动态流动，波动性的增加往往导致市场流动性的相对下降（C S S， 20 0 5).

因此，无论是市场自身的信息和货币政策信息，都可能对证券市场的流动性产生影响。货币政策信息变量包括：（1）货币供应量（M2）。199 6年，中央银行正式将货币供应量作为中介指标，每年中央银行设定货币供应量增长率的目标，并在第二年检查实际货币供应量增长的完成情况。而且，从2003年5月开始，央行开始在银行间市场发行央行票据进行公开市场操作，对货币供应量的影响变得更加显著，因此以M2作为央行货币政策意图的变量，我们用广义货币供应量M 2的月增长率经X季节性调整为1l。 （2）提供的七天银行间的平均价格R银行间市场的利率基于其月平均值。由于货币市场中银行间拆借利率的市场化水平相对较高，直接受到央行货币政策取向的影响，因此我们将其作为利率指标。除了债券市场的非流动性指标Q和股票市场的非流动性指标IL L IQ外，其他变量如下：R S代表上证综合指数的收益率;R B代表银行询问的债券市场国债指数收益率，指数数据来源于中国债券信息网;V O L S 和 V O L B 代表两个市场对应收益率的波动率，计算一个月日收益率的标准差，然后求加权平均值;R代表银行间市场七天银行同业拆借利率的平均价格，M 2代表货币供应量的月增长率。

本文研究的抽样期从2002年5月到2009年3月不等。数据来源于Rise Financial Research数据库。第三，模型的建立是针对上述变量建立V A R模型，从而进行G拉因果检验、脉冲响应函数和方差分解分析。1. 为了避免伪回归，首先测试每个变量的平稳性。测试结果（见表1）表明，股票和债券市场的收益率序列（R S和R B）是稳定的，这与现有的研究结论一致，即金融资产价格序列是非静态的，而收益率序列是稳定的。股票市场的非流动性指数IL L IQ，债券市场的非流动性指标Q S，股票市场和债券市场的波动性（V O L S，V O L B），银行间市场平均价格R713银行间同业拆借利率，货币供应增长率M 2系列均为非平稳， 但它们的一阶微分序列都是平稳的，对应的一阶微分序列用D IL L IQ、D Q S、D V O L S、D V O L B、D R、D M 2表示。表l：各变量的稳态试验结果，试验值I，临界值，结论变量试验值，临界值，结论R S，I. 59 8 2-113。514 2 光滑 D V O L B A 7 .4 333“'A 3.514 2 光滑 R B A 5.0 9 4 6 11 3.514 2 光滑 D IL L 智商 A 8 .127 9 “ 'I3.514 2 平滑 V O L S A 2.359 3―3. 514 2 非平稳性 O Q S A 6.4 257 11 3.514 2 固定 V O L B―1.8 0 0―3. 514 2 非平稳 R―1.4 37 5―3. 514 2 非平稳 IL IA Q 12.5319―3. 514 2 非平稳 D R A 5.350 4 “'A 3.514 2 平滑 Q S A 1.6 8 0 9―3. 514 2 非平稳 M 2 A 1.6 8 9―3. 514 2 非平稳 D V O L S A 7 .7 4 66“ 'A 3.514 2 光滑 D M 2―3.６６７ ...一. 3.514 2 稳定 注：1 表示显著性水平为 1%。

基于平稳性检验，基于R S、R B、D 4个市场信息变量建立向量自回归模型（V A R）V O L S、D V

O L B、D IL L IQ和D Q S两个非流动性指标，以及货币政策信息变量D R和D M 2建立向量自回归模型（V A R）进行分析，因此，建立以下模型：KKX。 = ;Goodness aljX I. Jk5 ） = ibljY t- j+ utk（ 4 ）Y .= izena2jxI- j+ { ; lb2JY t- j+ V 其中 x （ Y ） 是代表股票（债券）市场流动性、收益率和收益率波动性的向量，滞后订单 k 的选择根据 A IC 准则确定为 2。（本文在V A R估计结果的基础上，首先进行G ra n g er因果关系检验，测试结果如表2所示，表中列出了F统计量和对应的P值。表 2： 变量 G r a n g e R 因果检验 原假设 F 值 P 值 零假设 F 值 P 值 D IL L IQ G R A N G E 不是 D M 2 原因 6.5610 . 0 0 2D IL IA Q G r a n g e r r 非 D V O L S 由于 0 .19 60 . 8 22D M2 G r a n g e r 非 D I L L I Q 由于 0 .0 0 50 .9 9 5D V O K S G r a n g e r non-D IL H Q 由于 0 .5 7 40 . 56 6D Q S G r a n g e r 由于 0 .8 7 90 .4 19D Q S G r a n g e r 由于 0 .9 140. 405D M2 G r a n g e r 由于 0 .5 0 80 .60 4D V O L S G R A N G E R 非 D Q S 由于 1.8 9 20 . 158D I L L I Q G R A N G E R NON-D R 由于 0 .7 8 10 .4 62D I L L I Q G r a n g e r 非 R B 由于 0 .0 0 20 . 9 7 6D R 非 D IL L IQ G r a n g e r 由于 D Q S G r a n g e r 非 D R 由于 0 .9 .0 510 . 0 0 0R B G r a n g e r of non-D I L U Q 由于 0 .3 3 00 .7 207 4 60 . 4 7 8DQ S G r a n g e r 非 R B 由于 0 .8 140 .4 4 7D R 非 D Q S G R A N G E R 由于 5.0 8 20 . 0 0 8R B G r a n g e r 由于 0 .4 4 90 .6 39D IL L I I G r a n g e 由于 0 而不是 D V O L B 。4 3 90 . 64 6D I L L I Q G r a n g e r 由于 0 .160 .8 52D V O L B G r a n g e r non-D IL L IQ 由于 0 .2 6 90 . 7 65它， G r a n g e r 由于 3.6 190 . 0 32D Q S G r a n g e r 由于 I. 4 0 50 . 252D Q S G r a n g e r 由于 1.9 9 90 . 14 3D V O L B G r a n g e r 非 D Q S 由于 1.8 7 80 . 159R S G r a n g e r of 159R S Non-D Q S 由于 3.1170 . 0 5 从G拉恩因果检验的结果可以看出：在5%的显著性水平下，货币供应量增长率D m 2不是两个市场流动性不足指标的G原因，而股市的非流动性指标是货币供应增长率的G原因;利率D R是两个市场流动性不足指标的G r a n g er;股票市场收益率R S是两个市场流动性不足指标的G r a n g er;其余G之间因果关系不显著。

3.脉冲响应函数由于G ra n g er因果检验仅测试各变量的滞后值对当前值的影响是否显著，无法揭示V A R系统的动态相互作用路径债券和股票的流动性比较，因此采用脉冲响应函数进行分析。由于脉冲响应函数需要扰动项之间的正交化，我们将通过C h o lesk y分解来计算脉冲响应函数，并根据原始误差项生成一对标准差为l（In n o v a tio n）的正交激波。该方法中模型的估计结果对变量的顺序敏感，因为金融市场会对货币政策的变化做出响应，而货币政策变量在金融体系中是相对外生的，因此在V A R模型中，本文将货币政策变量放在金融市场变量之前， 并根据C S S （20 0 5）将V A R模型中变量的顺序排列如下：D M 2，D R R ，D V O L B，D V O L L S，R B，R S，D IL L IQ，D Q S。 脉冲响应结果如图1和图2所示。从图1和图2可以看出，两个市场的流动性不足指标对市场信息变量影响的响应如下：如果当期给股市收益率一个正冲击，股市的非流动性指标在当期减弱，说明当期股市流动性增强， 但这种冲击的影响逐渐减弱，流动性在2个月后开始减弱;债券市场流动性不足指标在2个月后逐渐加强，第3个月达到最大值，然后逐渐下降，第7个月后基本稳定。

如果股票市场的流动性不足指标在对当期股票市场收益率的波动性给予一个单位的正冲击后增加，

意味着股市流动性在当期减弱，6个月后逐渐企稳;当期债券市场收益率波动性一单位出现正冲击后，本期债券市场流动性不受影响，但流动性在未来2个月内逐渐减弱，第4个月后趋于稳定。这是因为收益率波动性的增加增加了10 2-万方数据市场的风险，导致市场流动性下降。R e sp o n seo f D IL L IQt oD in 2R e sp o n seo f D IL L IQt oD RR esp o n seo f D IL L IQt oD V O L BR e sp o n seo f D IL L IQt oD V O L S23456789R e sp o n seo f D IL L IQtolib circle l 股票市场流动性不足指标对冲击的反应其他变量 R e sp o n seo f D Q St oD in 2R e sp o n seo f D Q St oD RR e sp o n seo f D Q StoD V O L BR e sp o n seo f D Q St oD V O L SR e sp o n seo f D Q Sto R BR e sp o n seo f D Q St oR Figure2：债券市场流动性不足指标对其他变量冲击的反应：两个市场的流动性不足指标对。