IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进――A股市场规则研究系列第二篇-随便找信息港

IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进――A股市场规则研究系列第二篇

突破的背后是风险感知重构的过程，市场的分布逻辑从游戏入围转向研究驱动。认知和摩擦成本将推动绝对回报投资者回落。重新审视IPO定价逻辑（见“IPO定价强劲股息的系统、起源和演变 - A股市场规则研究系列第二部分”）。1）回归理性，打破发行是正常的，体现了注册制要求下的“市场化定价”，但机制需要与环境相匹配，投资者思维的粘性导致效率低下，合同缺陷引发代理问题，证券公司在放弃危机中的风险敞口进一步扩大。随着突围潮的到来，承销商放弃承销模式下的购买需要承担突围风险和资金占用成本。2）无风险收益已成为过去，群体动态认知滞后于收益变化。回顾新查询规则实施前后两个季度的变化，在参与数量方面，新规实施前即21Q3的账户左偏分布被大大“纠正”。当原无风险收益下的参与策略在新股面临突破时，投资者变得谨慎，重新考虑自己的安全边际，并提出报价。3）如果不被打破，高收益就变得稀缺，代理变量的选择成为关键。在预期趋同之后，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。收益分布回归正偏，红利后高收益更加稀缺。

作为最后的承办人，券商自身的风险敞口是否可控？这取决于负反馈机制是否及时调整。全面推进注册制，传统的平衡承保方式迫切需要适应新的市场环境。认知和摩擦成本使个人投资者的行为滞后，申请购买而不付款的“软约束”导致一波放弃潮。1）询价制度的实质是“市场化定价”，即邀请机构投资者参与询价，获取新股价值和需求的相关信息，合理定价新股。市场化定价下存在负反馈机制，证券子公司的共同投资规则和余额承销制度限制了余额进一步脱离稳定状态，而投资者尽管认知滞后，但仍有选择是否参与询价的权利。2）破潮修正投资者预期，A股承销方式可能发生变化。未来，券商或有可能审慎评估承销风险，将部分IPO项目从承销转为代理销售，避免未来因故障而造成损失的可能性。

在市场环境不佳的情况下，代理销售模式极易导致代理问题，代理问题也容易导致IPO价格打压和效率损失。在代理销售模式下，如果发行人作为小企业面临较大的发行失败压力，上市时整体外部市场环境不佳，或者券商前期承销业绩不尽如人意，如果IPO进程继续推进，券商将获得较低的承销费，从而减少对股票发行业务的投资。此时，IPO可能面临较大的发行失败风险，如果通过降低发行价来保证新股的成功发行，发行人通过IPO可以获得的融资金额也将减少。但是，券商在发行中的小投入我国上市公司ipo抑价的原因与对策以为例，容易导致定价不合理或建议不足，导致佣金效率下降。

循环的背后是规则和反馈机制的循环，也是投资者意识的循环。制度、认知和摩擦成本是滞后的核心原因。新收益预测的核心要素是发行规模、新股增持和配股比例，这些都受政策和市场因素影响较大，大量被高收益吸引的投资者往往错过了最佳时间窗口;市场牛熊转换后，股市预期收益下降，机会成本降低，投资者涌入，配置稀释，而市场看跌带动发行规模和增股下降，导致成交量和价格双杀，但相对弹性较小;此外，新投资者参与的摩擦成本也可能影响参与时间滞后。从长远来看，市场化的规则和制度，如承销商自配权利的完善、卖空机制等，也需要成熟的市场合作，而歧视性配售原则的本质是对提供IPO定价信息的投资者的一种补偿。

风险提示：流动性大幅收紧，IPO节奏不及预期，发行体系发生变化。

内容

一、破潮：起源、内涵与核心矛盾

1.1. 草蛇灰线：历史突破潮中的常规暗线

1.2. 背后的核心矛盾：多方博弈，天平倾斜

2. 制度演变：香港和A股的承销制度有什么不同？

3.规则博弈：承保方式的经济解释

3.1. 承保是否迫切需要适应新的市场环境？

3.2. 分布模型的经济模型分析

3.3. 经济模型的含义

4. 周期性旋转、即时约束和长期方向

5. 特征工程：如何避免破盘？

6. 风险提示

身体

一、破潮：起源、内涵与核心矛盾

重新审视IPO定价逻辑。2021年4月12日，我们对IPO定价逻辑的过去、现在和未来进行了详细分析（详情请参阅《IPO定价强国股息背后的制度、起源和演变――A股市场规则研究系列第二部分》）。

断裂影响几何形状？回归理性、破败是常态，体现了注册制要求下的“市场化定价”，但机制需要与环境相匹配，投资者粘性思维导致效率低下，合同缺陷引发代理问题，弃权危机中券商的风险敞口进一步扩大。（参见 “第一天休息有什么影响？》）

无风险回报已成为过去，群体动态认知滞后于正回报。回顾新查询规则实施前后两个季度的变化，在参与数量方面，新规实施前即21Q3的账户左偏分布被大大“纠正”。当原无风险收益下的参与策略在新股面临突破时，投资者变得谨慎，重新考虑自己的安全边际，并提出报价。

如果不被打破，高回报就会变得稀缺，代理变量的选择就成为关键。在预期趋同之后，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。收益分布回归正偏，红利后高收益更加稀缺。

1.1. 草蛇灰线：历史突破潮中的常规暗线

调查的过度竞争导致三高发布。2009年改革实施后，IPO降价率大幅下降，从2007年的187%下降到2010年的41%。也有学者对现阶段的改革措施进行了一系列研究，将现阶段价格抑制率的下降归因于市场化改革措施和查询对象趋同行为的减少[1];现阶段的改革措施也导致询价对象之间的过度竞争，导致发行价格高、市盈率高、超发率高，同时降低了价格抑制率[2]。2005年至2008年，IPO的平均市盈率为24.9倍，IPO市盈率大幅上升至2009年的51.7倍和2010年的58.4倍。2011年上半年，平均每月故障数为9.7次。

1.2. 背后的核心矛盾：多方博弈，天平倾斜

探究的本质

系统是“市场化定价”，即邀请机构投资者参与询价，获取新股价值和需求的相关信息，合理定价新股。

过去，“不败IPO”成为A股投资者的信念，使得入围定价更加关键。一方面，一些投资者缺乏充分获取IPO信息的动力或付出代价;另一方面，一些投资者在询价过程中“搭便车行为”，或任意出价，使得询价结果难以反映股票的真实价值。

在新的调查规则之后，游戏仍然存在。IPO发行的相关方包括监管者、发行人、承销商和投资者，四者具有不同的客观功能，一级和二级价差的存在反映了多方博弈的再平衡。

最近，故障和废弃已成为市场的焦点。

分拆是发行人/承销商与投资者利益再分配的核心矛盾，而分手、放弃、平衡承销制度引发发行人与承销商之间的代理问题。前者，我们在前几篇报道中已经详细讨论过，在市场化下存在负反馈机制，证券子公司的共同投资规则和余额承销制度限制了余额进一步脱离稳定状态，而投资者在认知滞后的情况下仍有选择是否参与查询的权利。以下分析主要从发行人和承销商的角度分析核心矛盾。

2. 制度演变：香港和A股的承销制度有什么不同？

全面推进注册制上线，港股承销制差异依然存在。今年3月5日，国务院总理李克强在第十三届全国人大五次会议政府工作报告中提出：“完善民营企业债券融资支持机制，全面推行股票发行登记制度，促进资本市场平稳健康发展。“注册是中国资本市场进一步改革的重点项目，随着我国2019年科技创新试点和2020年创业板改革，取得了积极成效，初步确立了全面注册制的基础。随着全市场注册制的实施，我国资本市场基础制度将迈上新台阶，特别是市场化、法治化、国际化改革将达到更高的高度，新股发行条件势必进一步放宽，这将加快相关公司的上市融资速度。然而，“不败IPO”的神话或许已经成为A股的独特属性，虽然一些过低的发行价格增加了IPO投资者的投资收益，但也降低了IPO的融资规模，限制了IPO对需要资金的企业的有效性。去年《询价新规》颁布后，机构“群询”情况有所好转，出现了破新股常态化的现象。正如中国证监会副主席方星海在博鳌论坛上所说，近期的突破并不是因为IPO太多，而是因为定价能力有待进一步提升。可以看出，以港股为例，虽然我们与成熟资本市场的差距正在逐渐缩小，但与港股相比，IPO的制度规则和市场机制仍存在一定差异。首先，虽然A股

制度中有IPO寄售发行失败的相关指引，但由于几乎所有A股IPO都采用证券公司余额承销的方式，发行失败的概率远低于港股，监管层的成功注册基本可以保证新股成功发行，因此，发行人和承销商对A股IPO承销风险的理解与对港股的理解大相径庭。

其次，A股和港股都允许多家证券公司共同扮演承销商的角色，但在香港IPO机制下，不同定位的承销商角色的区别更加明显。例如，除了牵头经办人负责主承销责任外，还有一名管理人负责IPO发行，而对于香港以外的投资者，则有一名全球协调人负责承销业务的推广，而A股承销商的职责相对单一，没有多层次的分销体系。

3.规则博弈：承保方式的经济解释

3.1. 承保是否迫切需要适应新的市场环境？

这

打破了“不败IPO”思维的惯性，放弃潮下的余额承销制度扩大了投行的风险敞口，传统的余额承销方式急需适应新的市场环境。

其中之一

监管机构认可的承销方式――寄售：IPO发行时，承销商作为代理人出售相关证券，如果承销期满后不卖出承销期，剩余部分将退还发行人，如果投资者在价格范围内认购不足， IPO发行将失败。

第二种承保经批准的承保

监管者承销：在IPO时，承销商先用自有资金购买IPO计划发行的全部或部分证券，然后将购买的证券转售给投资者，如果承销期满后仍有未售出的证券，承销商自行持有。这种方法意味着，一旦公司将股票交付给承销商，发行就成功，其余的压力转移到承销商身上。A股IPO通常采取余额承销的形式，即承销商先卖出，委托的剩余部分由承销商购买。

破潮修正了投资者的预期，A股的承销方式可能会发生变化。在香港IPO市场，主流承销方式有两种：坚定承诺承销和尽力承销，前者对应A股的承销，后者对应A股市场的代理销售。对于承销商来说，尽力卖得更多，不必承担太高的风险，但收取的费用相对较低;公司承诺是一种收购，收益率相对较高。在可接受的范围内，承担一点风险来获得高回报似乎是可以的，但如果承保的风险太高，收益可能会超过损失。因此，对于一些规模小、风险大的港股IPO项目，即使是大型外资投行也更倾向于采用代理销售的方式。相比之下，由于A股市场投资者长期相信“不败新股”的神话，几乎所有的IPO都被投资者积极申请，因此A股IPO市场几乎不乏申请，券商基本采用新股承销模式，实现保荐承销收益最大化。随着爆款潮的到来，投资者对新股的看法彻底改变，无论是中标投资者放弃购买还是认购额度不足，承销模式下的承销商都需要承担IPO崩盘的巨大风险。如果某券商自有资金数额较大的新股上市后大幅下跌，承销保荐人的收入甚至无法弥补突围的损失，那么在目前大量弃权、崩盘的情况下，券商未来有可能审慎评估承销风险，将部分IPO项目从承销中转为承销。承保寄售，以避免未来因故障而造成损失的可能性。

3.2. 分布模型的经济模型分析

H&M模式和寄售模式。Hart和Moore（1988）中提出的H&M模型强调了谈判关系中投入不足的问题[3]。Kim Y（2021）[4]提出，交易各方的投入取决于协议条款中规定的范围，由买方的估值（v）和卖方的生产成本（c）决定，这对双方未来的盈利能力以及投入激励至关重要。如果在V和C之间有一个交易价格（P1）和一个非交易价格（P0），那么V≥P1-P0≥C，如果交易完成，那么买方得到V-P1，卖方得到P1-C。

假设IPO包销服务的卖方是卖方（表示为s）和买方

承销服务是托管模式下的IPO发行人（表示为b），由于托管期届满后无法出售指定数量的已发行股份（MSC）导致发行失败，经纪公司和发行人只能获得IPO发行的收益，具有以下实用新型：

参数定义：

：经纪人所做的投资（在发行上花费的精力和财务资源等）。

：发行人的投资（发行所花费的能源、财力等）。

：发行后状态（即上市后的股价变化）。

：发行规模（即IPO融资规模）;V=p*q，其中p代表发行价，q代表卖出的股票数量

：投资银行承担的承保风险

：支付给承销商的佣金，通常为V的6-8%

：经纪人的机会成本

：与发行人相关的固定成本

因此，经纪人和发行人在交易所确定的承销费P1是;如果无法达成约定的承销费报价，IPO将无法进行，需要终止承销服务，P0代表发行人为促进IPO发行而向经纪人支付的沉没成本。承保服务的实用新型为：

因此，承保费用的理想范围是：

一般情况下，当市值较大的大型发行人面临极小的发行失败概率时，承销费将定为P1。由于经纪人和发行人都从IPO发行中获得边际收益，因此双方都没有动力偏离其在P1承销费下的最佳投资水平。

但是，有现实中的情况也一样，导致

这种情况发生的因素很多，比如：1）券商在股票发行活动中投入精力和财力，导致定价不合理或推荐不充分;2）市场环境（）不好;3）发行成功造成的差额（P1-P0）对于券商的承销费来说很小。此时，由于券商自身面临IPO成功与否的巨大不确定性，发行人具有更强的议价能力。因此，承销服务只会在P1=P0+K承销费定价的逻辑下进行推广，此时券商对推动IPO承销业务完成的意图并不强烈，即无论发行成功与否，券商的承销费为P0+K，双方的实用新型为：

此时，券商公司只需减持（）即可获得更大的动能，因此在IPO股的发行业务上投入较少的精力和财力，无论发行成功与否都会导致发行人减少和增加，减少发行人从IPO中获得的利益。

3.3. 经济模型的含义

（1）在市场环境不佳的情况下，发行风险相对较高的小公司极易引发代理问题，代理问题也容易出现IPO降价发行问题。在代理销售模式下，如果发行人作为小企业面临较大的发行失败压力，上市时整体外部市场环境不佳，或者券商前期承销业绩不尽如人意，如果IPO进程继续推进，券商将获得较低的承销费，从而减少对股票发行业务的投资。此时，IPO将面临较大的发行失败风险，如果通过降低发行价来保证新股的成功发行，发行人通过IPO可以获得的融资金额也将减少。

（2）发行稳定时，双方投资处于平稳状态。当市值较大的大型发行人面临发行失败的概率非常小时，承销费定为P1。由于经纪人和发行人都从IPO发行中获得边际收益，因此双方都没有动力偏离其在P1承销费下的最佳投资水平。

（3）在市场环境不佳的情况下，IPO成功与否面临巨大不确定性。大型、稳健的公司更有动力推迟发行，而不确定性较大的公司的积极性要低得多。（

4）券商在发行上投入较少（），容易导致定价不合理或推荐不充分，导致佣金效率下降。

4. 周期性旋转、即时约束和长期方向

线下新本质上是一种周期性市场行为，新增收益增加，大量投资者入市，收益被稀释，投资者离场我国上市公司ipo抑价的原因与对策以为例，收益再次增加。

制度、认知和摩擦成本是滞后的核心原因。新收益预测的核心要素是发行规模、新股增持和配股比例，这些都受政策和市场因素影响较大，大量被高收益吸引的投资者往往错过了最佳时间窗口;市场牛熊转换后，股市预期收益下降，机会成本降低，投资者涌入，配置稀释，而市场看跌带动发行规模和增股下降，导致成交量和价格双杀，但相对弹性较小;此外，新投资者参与的摩擦成本也可能影响参与时间滞后。

回顾A股定价制度改革，强制取消10%最高报价规则，是为了解决2009年6月至2012年4月市场化定价期间的“三高”问题。高价竞争性报价的行为，一方面需要配售制度的配合，另一方面需要有效解决定价的起源问题。

在市场化定价下，投资者在询价过程中的报价行为一方面取决于价值判断，即自身对新股的估值，另一方面取决于情绪因素，即对二级市场非理易的预期。

在价值判断方面

，投资者对新股的价值判断存在异质性预期。由于信息不对称的存在，投资者对拟建企业的未来发展存在一定差异，机构给出的报价也会有很大差异。在规则方面，只有高于发行价才能有机会获得配售，因此高估的投资者更有动力参与询价，因此股价反映了乐观投资者的预期，这也造成了高估现象[5]。A股询价机构报价差异较大，说明机构报价过程中的意见分歧较为严重，报价差异越大，意见分歧越严重，一级市场定价过高的问题越突出[6]。

情绪方面，IPO中非理易产生的转售期权价值将提前反映在IPO定价中。IPO上市后存在卖空限制（上市首日已登记的IPO被纳入证券借贷标的，但还有更多限制），阻止了悲观的投资者加入交易，转售期权的价值赋予了乐观的投资者在泡沫破灭前将资产转售给其他投资者的权利。在这一点上，投资者不仅关注资产的内在理论价值，还关注未来高价转售的可能性。参与询价的投资者对二级市场投机形成共识预期后，将这一预期引入新股定价，使得定价高企。

相比之下，我们假设两只新股的合理定价相同，悲观的投资者无法在卖空限价下入市，新股由乐观的投资者定价，乐观投资者的平均定价可能随着IPO不确定性的增加而增加，导致投资者预期不同，在卖空约束下不确定性较高的股票定价较高。

IPO定价体系适合市场，短期内仍需优化。市场

化规则和制度，如承销商自配权利完善、卖空机制等，也需要成熟的市场合作，歧视性配售原则的本质是对提供IPO定价信息的投资者进行补偿。我国IPO制度具有一定独特性，承销商没有完整的独立配售选择权，我国短暂落实自配权利，《证监会关于进一步推进新股发行制度改革的意见（自2013年11月30日起施行）》提出引入主承销商自配售机制。线下发行的股票由主承销商在提供有效报价的投资者中配售。发行人应与主承销商协商确定线下配售的原则和方法，并在发行公告中予以披露。承销商应按照事先公布的配售原则进行配售。2014年IPO开盘后，物物生物的自配在市场上引发了关于利润传递问题的广泛讨论，最终自配机制在实施仅三个月后就被废除。

自我分配权仍然涉及代理问题和道德风险。Lougran和Ritter（2004）建议投资银行将热销IPO股票分配给在公司开户的投资者，以便投资者可以通过股票交易佣金将部分IPO投资收益返还给投资银行[7]。

综上所述，随着A股市场投资者定价能力的提升和规则机制的完善，成熟市场市场化定价机制可能成为我们长期学习的方向，短期内更有可能有针对性、循序渐进的系统优化。

5. 特征工程：如何避免破盘？

没有IPO

主板（首日），所有IPO均来自注册板块、北交所、创业板和科创板，北交所和科创板的IPO比例相对较高。自2021年1月1日起，已有49只新股在北交所上市，其中8只首日突破，突破率16.33%;创业板上市的IPO有244只，其中首日细分的有16只，突破率为6.56%;科创板上市的197只新股中，首日有26只破牌，突破率为13.2%。

2021年10月以后，首日破牌IPO比例大幅上升。2021年1-9月，共新股上市398只，其中7只首日突破，突破率1.76%;2021年10-12月，共上市新股126只，其中首日突破16只，突破率12.70%，首日破盘率大幅提升;2022年1月1日至4月19日，共上市104只新股，其中27只首日突破，突破率25.96%，首日突破率进一步明显提升。其中，创业板在这三个时间段（2021.1.1-2021.9.31、2021.10.1-2021.12.31、2022.1.1-2022.4.19）的分手比例分别为0%、11.11%和22.22%;科创板在这3个时间段的突破率分别为0%、25.00%和48.57%，分手率明显上升。

制药、生物和计算机行业表现疲软。2021年1月1日至2022年4月19日，医药生物行业分手率最高，为17.95%;其次是计算机行业和媒体行业，拆分比例分别为17.65%和14.29%。2021年10月至12月，医药生物共上市19只新股，其中6只首日突破，突破率31.58%;2022年1月1日至4月19日共上市18只IPO，其中7只首日突破，突破率为38.89%。

无利可图公司上市的IPO突破率更高。2021年1月1日以来，失利企业新增股上市20只，其中上市首日破11股，突破率55%;相比之下，其余公司上市新股608只，其中39只在上市首日破牌，突破率仅为6.41%。与科创板非盈利公司相比，新股上市177只，其中上市首日破仓15只，突破率仅为8.47%。

初始市盈率（稀释）高的股票具有较高的突破率。初始市盈率（摊薄率）低于40倍的IPO上市首日突破率低于5%，比例较低;市盈率（摊薄率）超过40倍的IPO一般在上市首日突破率较高。

初始市盈率

比率（稀释）高于首次发行时所属行业的市盈率，IPO比例更高。共有159只股票的市盈率（摊薄后）高于其上市时所属行业的市盈率，其中24只在上市首日突破，突破率为15.09%;共有434只股票的市盈率（摊薄）低于IPO上市时所在行业的市盈率，其中13只在上市首日破发，突破率为3%。

股票较高

首日发行价格突破率较高。上市首日发行价低于40的新股突破率在上市首日低于15%，比例较低;首日发行价大于40的IPO在上市首日的突破率一般较高。

6. 风险提示

流动性急剧收紧，IPO的速度低于预期，发行系统发生了变化。

注意：

刘志远，郑凯，何亚楠.第一阶段查询制度改革是否有效[J].金融研究， 2011， 000（004）：158-173

李新丹，于洪海，耿紫阳，等.中国股票市场IPO的查询制度与财富分配效应――对查询制度改革的有效性[C]// 第九届中国金融年会.上海交通大学， 2012

[3] 哈特・不完全合同与再谈判[J].计量经济学， 1988， 56.