还贷性高速公路融资建议项目融资，从资金来源上可分为

还贷性高速公路融资建议项目融资，从资金来源上可分为

我国加快公路基础设施建设、推广应用多元化融资机制以来，高速公路实现了快速高质量发展。截至2018年底，我国高速公路总里程达到13.79万公里，居世界第一，总投资比三年前增长18%。同时，资本总额和负债总额较三年前分别增长15.65%和19.02%，行业融资需求旺盛。还贷高速公路的融资来源基本为财政和银行资金，但受产业政策、经济战略布局、资本市场影响，新环境下高速公路运营的融资渠道和形式更加丰富。本文仅对经营性高速公路的融资进行研究和探讨。

关键词 公路融资建议

高速公路项目融资按资金来源可分为股权投资者投入的项目资金和债权人投入的债务资金。根据1996年国务院发布的《关于试行固定资产投资项目资本金制度的通知》，投资项目的资本金为投资人认缴出资的非债权基金。项目法人不承担任何利息和债务，投资者不能提取收益，可转让，享有所有者权益。因此，本文下文所讨论的项目资本金均属于此类性质的资金。

一、现有高速公路资本结构

高速公路项目投资规模大。建设期一般为3至5年，最长运营期不超过30年。建设期资金需求旺盛。1996年起，为提高项目投资效率和回报，国务院允许经营性投资项目引进资本，交通运输项目资本金比例为35%及以上。到2020年，随着国家财政纪律、投资环境、货币政策的优化改革，为进一步促进有效投资，国务院先后出台三份文件，降低公路项目资本金比例，可低至15%。因此，从监管机构的要求来看，债务融资比例可高达85%。但在实践中，债务融资比例更多地受到金融机构风险控制态度的影响。债权人可以根据自身对项目或借款人的风险判断，结合自身的风险承受能力，自主决定是否发放贷款和贷款金额的大小。

据统计，近年来，大多数商业高速公路项目的债务融资比例在70%至75%之间，项目资本金比例在25%至30%之间。交通运输部发布的《收费公路统计公报》显示，近三年收费公路债务融资比例平均为67.51%，银行贷款平均占全部债务融资的90.7%。2018年，银行贷款余额2.03万亿元。可见，虽然国家一再降低项目资本金比例的门槛，但市场的态度依然主导着高速公路项目的资本结构。投资项目的性质、投资者的资金实力、风险偏好是主要影响因素。

2、股权融资

（一）股权投资者来源广泛、实力雄厚

在国家大力发展PPP项目的政策引导下，一大批央企、地方国企、民营企业、股权基金参与了这场高速公路项目的投资盛宴。笔者通过研究近两年财政部PPP数据库中的高速公路项目资本结构，发现在建高速公路项目的股东数量逐渐增多建设期股东借款 经营性收入，股权结构趋于分散。股东所属行业主要分布在金融业和基础设施建设行业。在同一项目中，随着股东数量的增加，每个股东所持股份相对减少。同时，由于投资人多为国有企业，因此可以推断，各股东的董事会席位、高管人数、项目管理权和利润权要求以及重大项目事项的决策规则基本一致与股东实际出资相匹配，符合国有资本经营的政策要求。如果投资者的权利被任意放弃或削弱，就有被追究责任的风险。造成这一现象的主要原因是国资委近年来对国有企业降杠杆降债的要求，以及查处整治名股和实债的违规资金。可以推断，各股东的董事会席位、高管人数、项目经营权和利润权要求、重大项目事项的决策规则与股东实际出资基本匹配，具有一致性符合国有资本经营的政策要求。如果投资者的权利被任意放弃或削弱，就有被追究责任的风险。造成这一现象的主要原因是国资委近年来对国有企业降杠杆降债的要求，以及查处整治名股和实债的违规资金。可以推断，各股东的董事会席位、高管人数、项目经营权和利润权要求、重大项目事项的决策规则与股东实际出资基本匹配，具有一致性符合国有资本经营的政策要求。如果投资者的权利被任意放弃或削弱，就有被追究责任的风险。造成这一现象的主要原因是国资委近年来对国有企业降杠杆降债的要求，以及查处整治名股和实债的违规资金。而项目经营权和利润权的要求以及重大项目事项的决策规则与股东实际出资基本匹配，符合国有资本经营的政策要求。如果投资者的权利被任意放弃或削弱，就有被追究责任的风险。造成这一现象的主要原因是国资委近年来对国有企业降杠杆降债的要求，以及查处整治名股和实债的违规资金。而项目经营权和利润权的要求以及重大项目事项的决策规则与股东实际出资基本匹配，符合国有资本经营的政策要求。如果投资者的权利被任意放弃或削弱，就有被追究责任的风险。造成这一现象的主要原因是国资委近年来对国有企业降杠杆降债的要求，以及查处整治名股和实债的违规资金。

在这种政策环境下，真正具备项目识别和运营能力的金融投资人和专业投资人脱颖而出。一大批优秀的专业建设者通过投入一定的股权资金获得承包任务，分享运营期和建设期的投资收益。建设利润。但由于高速公路项目周期长，运营期现金流风险高，与市场资金匹配有限，真正的财务投资者凤毛麟角，多数股权基金和产业基金的背后都有国企的影子.

（二）股权融资的思考与实践建议

高速公路股权投资者数量多但领域窄，融资渠道集中在与高速公路建设行业相关、有资金实力和投资安排的国有企业范围内。虽然市场上有一些股权基金、产业基金等金融工具可以作为股权资本，但资金量非常有限。因此，笔者认为，对于高速公路项目而言，股权融资更重要的是引入具有行业经验的战略投资者，通过内部资本结构的合理安排、权责分配与管理、优势互补，从而提升项目管理收入的协同效应。更重要的是，

3、债务融资

（一）债务融资规模大，银行贷款占比高

高速公路项目债务融资比例基本在70%至75%之间，资金需求量大。根据收费公路统计公报，2018年商业高速公路债务余额2.53万亿元，银行贷款余额2.03万亿元。，其他债务余额5000万，银行贷款占80%。因此，从份额上看，银行贷款仍是高速公路项目债务融资的主要选择。公开市场的项目收益债、专项债、项目收益票据等，私募债、股东贷款、信托贷款等，在资金规模、使用寿命、审批条件等方面与银行贷款相比仍有差距. 高速公路投资者和项目公司最需要投入的精力是争取足够的、期限匹配的、和低成本的银行贷款。实施债务融资将带动项目投资建设的推进。

（二）对银行贷款的思考与实践建议

1.谨慎选择银行贷款模式。项目融资以项目公司为借款人，还款来源为未来通行费收入、政府补贴或其他收入。一般情况下，股东不会为项目融资担保增加授信。

由于融资金额大、期限长，为了分散贷款风险，通常由多家银行为项目提供融资服务。在实践中，根据贷款银行之间的合作方式，可分为银团贷款和拼盘贷款。银团贷款各参与方基于相同的贷款条件和贷款合同，按照约定的贷款比例，通过代理银行向项目公司提供资金。参与者包括牵头行、代理行和参与行。牵头行承担一定份额的承销责任，同时承担协调组织责任。[1] 银团贷款人之间的紧密合作模式具有资金实力雄厚的优势。同时，领导者还可以为项目公司提供更多的融资咨询服务，可以节省管理成本，但削弱了贷款银行之间的关系。竞争力，存在银团内部协同对抗项目公司、提价的风险。因此，建议项目融资需求大、股东实力强的项目选择银团贷款。

与银团贷款相比，拼盘贷款基本上没有银行间的协调。贷款机构更具竞争力，在获批贷款比例、期限、价格、贷款条件、审批效率等诸多方面存在差异。项目公司拥有更多的选择权和领导权，也承担着更多的管理和协调责任。在市场资金紧张的情况下，贷款规模风险较高。因此，拼盘贷款适合有融资团队和丰富实战经验的融资人。

2、流动贷，注意全周期的现金流缺口。由于项目贷款审批时间长、审批门槛高，对项目合规审批、总承包合同和商业保险合同签订、资金到位等要求严格，前期难以完全满足审批条件项目建设阶段。因此，为解决前期资金需求，笔者建议项目公司与拟合作银行提出配套活期贷款需求，解决前期建设资金问题。

3、引入供应链金融工具，节约财务成本。在项目建设过程中，对于大批量的材料费等，可采用银行承兑汇票、银行信用证、保理、逆向保理等方式支付材料款。引入供应链金融工具，可以延迟银行贷款的实际提款日期，节省贷款利息。但与此同时，由于应付款的确认，债务的支付时间和金额已经固化。应关注供应链金融工具的集中支付风险，提高负债和资金管控水平。

4、收益权证券化

发行基于高速公路用益权的证券化产品，是当前发行市场、监管体系和投资者较为成熟的融资方式。通过设立SPV载体，将现金流隔离，从而在理论上隔离了标的资产的风险。[2] 标准化的证券化产品通过信用结构安排更有利于吸引各级投资者。但由于证券化的基础是持续稳定的现金流，更适合进入运营期的高速公路项目盘活存量高速公路资产。同时，如果投资人是原所有者，资产证券化可以作为退出渠道。

五、结语

随着我国金融政策的不断完善和市场的逐步成熟，高速公路融资渠道广泛，产品风格多样，风险成本逐步分化。作为融资从业者，更需要着眼大局设计融资方案，优化资本制度，降低融资成本建设期股东借款 经营性收入，关注全周期现金流。主动将融资方案设计嵌入到投资、建设、运营的每一个环节，实现融融结合，最大程度平衡风险，增加收益。融资方式的选择应紧密结合业务和市场情况，保持资产负债率合理区间，优化项目现金流，

（作者单位为中国铁路运输投资集团有限公司）

【作者简介：龙千霞（1987―），女，重庆人，大学本科，会计师，主要从事融资和基金管理工作。]

参考

[1]银团融资业务指引[Z]．2011-08-01。

[2] 宇文公．PPP模式与结构化融资[M]．北京: 经济日报出版社, 2017: 274-282.