市场定价权的分配――兼论债券市场定价权的变化

市场定价权的分配――兼论债券市场定价权的变化

文/沧海一图狗

PS：3100字

底漆

近期，债券市场波动较大，引发社会广泛关注。

作为关键利率的一年期存单利率快速上行，给债市带来较大压力。关于这场风波，我们在《谁打响了资金紧缩的第一枪？”文章中给出了解释：

结论是：经济预期大幅改善――激活存款――货币乘数崩溃。

也就是说，20条疫情防控和16条房地产，大大提高了居民的经济预期，促进了流动性偏好δ的快速上??升，导致货币乘数崩溃。非银行机构顿时感受到巨大的债务压力。

对于这一突如其来的变化，央行及时做出反应，加大了OMO投资――增加M，暂时抵消了货币乘数的影响。

整个事件暂时告一段落，剩下的问题是：

1、流动性偏好δ会继续上升吗？

2、央行意在抑制存单利率上升斜率，还是抑制利率上升本身？

3、如果是后者，央行会不会进行中长期注资，类似2020年4月和5月的操作？

如上图所示，对冲效果极佳。δ 的上升和 ρ 的下降完全对冲。直到5月下旬，债市才再次显现出δ上升的力度。

这次央行会如何选择，我们很难判断。可以肯定的是，预发布已经没有了。

当然，本文的重点不在于此，而是要探讨：债市到底怎么了，为何如此脆弱？

双母模型

梳理非银不等式，我们可以得到一个更简洁的模型：

让我们称之为双妈妈模式。债券市场有两个高手：羊马和大马。

央母控制基础货币M和准备金率ρ；阿姨控制流动性偏好δ，间接控制货币乘数。

总体来说，机构投资者总是敬仰马阳，天天盯着OMO和MLF，天天盼着降准降息。然而，有意无意间，他却忽略了那个庞然大物――姑姑。

这次大妈大显身手，直接拉高了流动性偏好δ，压垮了货币乘数。在债券市场上嚎叫。

但机构投资者还是将目光投向了其他妈妈，认为大妈们不理智，摆出一副教育客户的架势。

到现在为止，我还没有看到任何机构认真地进行问卷调查，了解客户为什么突然这么想赎回，尤其是第一部分客户。

这其实是一种很微妙的心态：机构投资者看不起中央马利息率与物价有没有关联性，看不起大马。

但是双妈妈模型告诉我们，整个公式有中心妈妈和大妈的位置，但是没有机构投资者的位置。

是的，我们这些自称专业的人，连一个符号都没有！

分析范式带来的预期差距

因此，我们构建了一个巨大的预期差异。

A面：机构投资者认为他们的观点极其重要；

B面：机构投资者的看法不重要，大妈的看法更重要，这与杨妈正好相反。

站在机构投资者的角度，我当然会去前一个平台――我专业，我的观点很重要！

昨天发生了一件非常有趣的事情。本来国债期货涨的不错，结果有经济官员表态：希望今明两年经济平均目标是5%+。债市因此大跌，T2303一度下跌近3分钱。

不少投资者发牢骚，称现在债市很不理性，diss：官方说的不算数，他只是在发表自己的看法。

这其实是一种思维范式的撕裂：如果债券价格取决于机构投资者，那么下跌就真的是错误的；要是赖在姨妈身上，就不好了。

我们似乎不知道也不在乎，大妈们看到类似的报道会怎么想――会不会增加信心，相信经济即将回暖，进而进一步激活储蓄？

如果此类报告具有提振居民经济预期的效果，那么下降是有原因的。

事实上，我们可以想象更极端的对立：如果机构投资者看空经济，而客户看涨经济，那么债券市场会表达谁的观点？

当然是客户的啦！因为赎回名单会丢在投资经理的脸上。

致幻剂

当投资经理和客户的意见一致时，投资经理得到正反馈，你看好债券，然后你得到更多的钱，你就觉得自己像个上帝。

但是，一旦跟客户意见不合，马上就会被打回原形。事实证明，我们如何看待经济并不重要，重要的是客户如何看待经济。

然而，机构最喜欢什么？一遍又一遍地在圈子里交换意见，不管客户怎么想。卖家认为公款是客户，公款认为银行是客户。他们相互交流，相互催眠，形成共识的期待。事实上，他们并没有跳出代理商这个小圈子。

然而，真正的客户是BIG MOM。不管机构组织得如何，对经济的看法再一致悲观，在赎回名单面前也毫无用处。

那么，阿姨们一定是对的吗？不是！他们在集体尝试和犯错，在看好经济时赎回，在发现错误时重新购买。

事实上，他们今年尝试了两次，犯了两个错误：一次被上海疫情抓获；另一个被取消抵押品赎回权的趋势所捕获。

这是一群勇于尝试和犯错的人。

换句话说，他们非常活跃和不安。在这样一群领导手下工作，机构投资者能有自主权吗？几乎没有。

我们机构投资者就像打印机，实际报价离我们那么近，自己打印出来――还是温热的，让我们产生一种错觉――这个价格是我们定的！

然而，决定价格是一回事，展示价格又是另一回事。

价格的真正决策者是杨妈和大妈。我们就像那个屏幕，只是显示价格。

定价权的分配

那么我们究竟是如何失去定价权的呢？净值！

其实，我们一直被一件事误导了：隔壁的股市虽然变成了净值，但投资经理的定价权依然巨大。净资产根本不会影响他们。

产于淮南的柑为柑，产于淮北的柑为柑。

这是因为股票太多了――有5000只股票，每只都不一样。大的方面：成长值有区别，大小票有区别；不同行业的差异。

关键在于，这些差异导致股票市场存在多种可能的结构，这为投资经理提供了充足的定价空间。

股票的多样性造就了一种特殊的定价权分配：客户只在极少数情况下行使定价权，股票投资经理具有极高的定价权。

然而，债券市场并非如此。从表面上看，存在长期债券和短期债券、利率信贷等差异。其实只有一件事――无风险利率是涨还是跌。

大家可以想象，假设股市中只有贵州茅台，股票投资经理的定价权有多大？在这种情况下，茅台的价格最终还是要由客户的申购赎回来决定。

如上图所示，股票市场的多样性极高，导致定价权的自然分布：大管理者和小客户。净值的作用是增加客户的定价权，因此股票市场的定价权分配因净值而更加均衡。

但债券市场的多元化程度极低，导致定价权自然分配：管理者小，客户大。净值进一步增加了客户的定价权，因此管理者的定价权几乎降低了。

先天不足，加上后天弱化，使得债券投资经理基本上是一个监控屏幕――债券价格要么反馈央行的观点，要么反馈客户的观点。

结论

回顾历史，感慨万千。

回想2015-2016年，机构投资者还想和羊马角力，于是迎来了资管新规。

如果我们还有成本法估值这个利器，大妈们就不会和我们争论定价权了，我们还有一些回旋余地。

随后又是一波身家暴涨，大妈们也开始关心定价权，机构投资者最后的内裤没了。

债市彻底进入双娘时代。中央政府的母亲控制着一部分定价权，而母亲的母亲则控制着另一部分。两者相互竞争。我们的作用是收集意见，然后报价。

新时代确实不同，我们需要适应。适应的方法就是承认自己失去了定价权，用有定价权的人的眼光看世界。

要想想中央妈妈是怎么看经济的，要想想姨妈是怎么看经济的，别太在意你和你的同事是怎么看经济的。

我们的意见已经没有那么重要了（ps：为了自尊你也可以换到隔壁）。

说实话，在大势面前，我们珍视的那些小玩意儿什么都不是。前段时间，二级投资者还幻想着让一年期MLF利率成为十年期国债利率的上限。最后阿姨说，我不知道MLF是什么。

央妈知道什么是MLF，也有资格发表自己的看法。但是，我们不代表养马，养马也不愿意让我们代表。不然资产管理有什么新规定？

ps：数据来自wind，图片来自网络

结尾

本号唯一知识星球号

定位：升级认知框架的思维实验室

行星体是一系列一致的模型

Star Master每天都会通过增量信息和市场反馈来测试模型

这个检查过程就是对股票市场和债券市场的日常回顾。

因此利息率与物价有没有关联性，该系列车型也进行了动态升级

此外，还有对地球上重要现象或事件的评论

以及一些与公众号内容不同的文章

欢迎