罗斯《公司金融学（第11版）》注释四资本结构与股利政策第14章生效

罗斯《公司金融学（第11版）》注释四资本结构与股利政策第14章生效

罗斯《公司金融（第11版）》注释第四部分资本结构与股利政策第14章高效资本市场与行为挑战14.1融资决策能否创造价值？

为了通过资本预算决策创造价值，公司可能会：

(1) 确定无法满足对特定产品或服务的需求的情况；

(2) 设置壁垒，使其他公司难以竞争；

(3) 以低于竞争对手的成本生产产品或提供服务；

(4) 率先开发新产品。

尽管评估融资决策的过程与评估投资项目的过程相同，但结果却不同。 对于具有正 NPV 的公司而言，投资机会通常多于具有正 NPV 的融资机会。 事实上，正如我们稍后将展示的那样，一些健全的财务模型意味着有价值的融资机会根本不存在。

我们认为，可以通过三种主要方式创造有价值的融资机会。

(1) 愚弄投资者。

财务经理寻求包装证券以获得最大价值。 愤世嫉俗者可能会将此视为愚弄投资者的企图。

但有效资本市场理论意味着投资者不能轻易上当。 管理者必须以其他方式创造价值。

(2)降低成本或增加补贴。 某些类型的融资决策比其他类型更具税收优惠。 显然，将证券打包以尽量减少税收的公司可以增加公司的价值。 此外，任何融资技术都涉及其他成本。 公司包装证券以减少此类费用也可以增加公司的价值。

（三）创建新证券。

以前不满意的投资者可能会为专门为满足他的需要而设计的证券支付额外费用。

公司从这些独特证券的溢价中获利。 但是有充分的理由相信，从长远来看，创新者几乎没有什么价值，因为创新者通常不能为一个想法申请专利或版权。 许多公司迅速发行了类似的证券，结果迫使价格下跌。

14.2 有效资本市场的描述

有效的资本市场是股票价格充分反映可用信息的市场。

有效市场假说 (EMH) 对多个投资者和公司有很多影响。

(1) 由于信息会立即反映在价格中，投资者应该只期望正常的回报率。 信息发布后才被认可，并不能给投资者带来任何利益。 价格在投资者进行交易之前进行调整。

(2) 公司应该从他们出售的证券中获得公允价值。 公平意味着公司发行证券的价格是现值。 因此，在高效的资本市场上，并没有靠忽悠投资者而获得的有价值的融资机会。

市场效率的基础

三种条件中的任何一种都可以导致市场效率：1. 理性，2. 独立的理性偏见，3. 套利。

当市场释放出新的信息时，所有投资者都会理性地调整自己的股价预期。

假设非理性乐观的人和非理性悲观的人的数量大致相等。 股票价格可能会按照市场有效预测的方式上涨，即使大多数投资者并非完全理性。 所以市场效率并不需要理性的个人――只是各种非理性相互抵消。

假定专业投资者系统地、理性地进行交易。 如果股票被低估，他们就会买入； 如果它被高估了，他们就会卖掉它，而且他们比业余投资者更有信心。 知道股票被低估的专业投资者可以冒大笔风险，并愿意重新组合他们的整个投资组合以获取利润。 如果专业投资者套利控制者和业余投资者投机，市场仍然有效。

14.3 有效市场的类型

为了应对不同的响应速度，研究人员将信息分为不同的类别。 常用的群体分类方式有以下三种：过去价格信息、公开信息和所有信息。

14.3.1 弱类型

如果资本市场完全包含过去价格的信息，人们认为资本市场是弱式有效的，或者满足弱式有效的。

通常弱类型有效性可以在数学上表示为：

P_t=P_{t-1}+预期收益+随机误差_t \tag{14-1}

等式 (14-1) 表明，今天证券的价格等于过去观察到的价格加上证券的预期回报，再加上那段时间发生的随机项。 如果股价服从方程（14-1），我们说股价服从随机游走。

弱式效率是我们预期市场行为的最弱效率形式，因为价格过高的信息是最容易获得的股票信息形式。 如果仅仅通过发现股票价格变动的规律就可以赚取超常利润，那么任何人都可以做到，而且任何利润都会在争夺中损失掉。

14.3.2 半强和强类型

如果价格反映（包含）所有公开信息，包括已公布的公司财务报表和历史价格信息，则市场是半强式有效的。 如果价格反映了所有信息，公开的和内部的，那么市场是有效的。

过去价格的信息集是公开可用信息集的子集。 公开可用的信息集又是所有信息集本身。 因此，强式效度包含半强式效度，半强式效度包含弱式效度，反之亦然。 半强式效率和弱式效率的区别在于，半强式效率不仅需要有关过去价格的信息有效，还需要公开可用的信息反映在价格中。

市场被认为是弱式有效的原??因之一是很容易找到股票价格的特征。 任何拥有计算机和一些统计数据的人都可以寻找这些特征。

半强式效率意味着比弱式效率更成熟的投资者。 投资者必须掌握经济学和统计学，并对各个行业和公司的特点有深入的了解。

很难相信市场是如此高效，以致拥有宝贵内幕信息的人无法从中获利。 来自实证研究的证据很少支持这种形式的市场效率。

14.3.3 对有效市场假说的一些常见误解

所有有效市场假说的真正含义是，平均而言，经理人不会获得超常或额外的回报。

效率表示，当一家公司出售其股票时，它收到的价格是一个公平的价格，因为该价格反映了其股票在给定可用信息的情况下的机制。 投资者不必担心为已知具有低股息或其他特征的股票支付过多费用，因为市场已经将这些信息计入价格，但投资者仍然需要担心风险敞口和程度等问题多样化。

在有效市场中，股票通过改变价格来适应新信息。 事实上，在瞬息万变的世界中，缺乏每日价格变动可能表明这是无效的。

即使密切关注一只股票的交易者数量相对于现有股东的数量来说很少，只要许多感兴趣的交易者使用公开信息，股票就可以有效定价。

14.4 证据

有效市场假说的证据非常广泛，包括三种类型的研究：弱式、半强式和强式效率。 在第一类中，我们研究股价走势是否随机。 在第二类中，我们回顾事件研究和共同基金业绩研究。 第三类，我们考虑公司内部人员的表现。

14.4.1 弱类型

弱式有效意味着股票价格过去和未来的变化是不相关的。

金融经济学家经常谈论只涉及一只股票的序列相关系数。 这是一只股票当前收益与同一只股票下一期收益之间的相关系数。 一只股票的序列相关系数为正，表明趋势持续。 换句话说，今天的股票回报率高于平均水平，未来股票的回报率也可能高于平均水平。 同样，今天低于平均水平的股票未来可能会低于平均水平。

股票收益的序列相关系数为负，表明趋势反转。 显着正或显着负的序列前因系数是市场无效率的标志。 换句话说，今天的回报可以用来推断未来的回报。

股票的序列相关系数接近于0，可以认为符合弱型效率。

我们很难预测未来平均相关系数是正还是负。

弱式有效市场假说已通过许多其他方式得到检验。 我们对该领域的文献的看法是，一般来说，证据与弱形式有效性一致。

如果价格变动确实是随机的，为什么那么多人相信价格变动遵循某种模式？ 心理学家和统计学家的研究表明，大多数人不知道什么是随机性。

14.4.2 半强型

有效市场假说的半强形式意味着价格应该反映所有公开可用的信息。

股票在给定日期的异常收益 (AR) 可以通过从市场收益 (R_m) 中减去该股票当天的实际收益 (R) 来计算，市场收益由标准普尔成分指数等广泛指数衡量那天。

AR=R-R_m\\

以下方案将帮助我们理解半强类型测试：

\begin{align} 在时间 (t-1) 披露的信息 &\longrightarrow AR_{t-1} \\ 在时间 (t) 披露的信息 &\longrightarrow AR_t \\ 在时间 (t+1) 披露的信息 & \longrightarrow AR_{t+1} \end{align} \\

箭头表示某一时期的异常收益只与该时期披露的信息有关。

根据有效市场假说，一只股票在t时刻的异常收益（AR_t ）应该反映在t时刻披露的信息中。 在时间 t 之前披露的任何信息都不应该对该期间的异常收益产生影响，因为它的影响之前已经感受到了。 换句话说，一个有效的市场应该已经将先前的信息纳入价格。 因为今天股票的回报不能取决于市场还不知道的信息，未来已知的信息不会影响股票的回报。 因为某一时刻的信息只影响当时的超额收益，所以箭头所指的方向就是所示的方向。 时间研究是一项统计研究，分析箭头是否如其所显示的那样，或者披露是否影响另一天的回报。

由于暂停派息通常被认为是坏消息，我们预计在公告日期前后的异常回报为负。 公告前一天（t=-1）和公告当日（t=0）的超额收益均为负值，表现为累计超额收益下降。 但请注意，自公告发布以来资本结构及持有人情况，累计超额收益几乎没有变化。 这意味着利空消息已充分反映在公告当日的股价中，符合市场效率。

对早期事件研究的检验通常支持市场是强式（因此是弱式）有效的观点。 然而，最近的大量研究提供的证据表明，市场不会同时反映所有相关信息。

如果市场是半强有效的，那么共同基金的平均回报率应该与整个市场投资者的平均回报率相同，无论共同基金经理根据什么公开信息选择股票。 然后，我们可以通过比较主动管理的共同基金和指数基金的表现来检验市场效率。 积极管理的共同基金试图通过使用公开信息和一些分析技巧跑赢市场。 指数基金是被动管理的，并试图复制市场指数。

压倒性的证据表明，平均而言，共同基金的表现并不优于大盘指数。

共同基金经理通常依赖公开信息，因此发现他们的业绩没有跑赢市场指数与半强半弱式假设一致。

尽管这些投资基金的表现并不优于市场指数，但它们确实允许投资者购买股票组合（一个常用词是“充分多样化的投资组合”），并且它们可能会提供各种服务，例如保存和记录所有股票。

14.4.3 强类型

即使是有效市场假说最坚定的支持者也不应该惊讶地发现市场不是强型有效的。 不要忘记，如果一个投资者掌握了其他人没有的信息，他就有可能从中获利。 几项关于强式有效性的研究调查了内幕交易。 公司内部人员通常可以访问以其他方式无法获得的信息。 但如果有效市场假设成立，他们就无法根据这些信息进行交易获利。 政府机构――美国证券交易委员会 (SEC) 要求公司内部人士披露他们可能从事的公司股票交易。

14.5 行为理论对市场效率的挑战 14.5.1 理性

一些常见的非理性投资行为。

学术研究表明，平均而言，人们过于自信。 研究人员认为，过度自信可能导致投资者高估自己的选股能力，从而导致更多的交易行为。

后悔是当你做错事需要追究责任时的那种不好的感觉。 心理学家告诉我们资本结构及持有人情况，人们讨厌后悔的感觉，并愿意竭尽全力避免这种感觉。 研究表明，投资者倾向于卖出已经赚钱的股票（他们的赢家股票）并持有亏损的股票（他们的输家股票）。 一种解释是，卖出亏损股票会导致后悔。 你认为这次交易是失败的，如果你继续持有这只股票，你不必对自己承认你犯了错误，因为这只股票还在上涨。 相反，出售赢家会让你感到自豪，你认为投资是成功的。

卖出盈利股票并持有亏损股票被称为处置效应。 不幸的是，这种交易模式会产生不利的税收后果。 盈利股票的资本利得要交税，亏损股票不能减税。

心理学家告诉我们，人通常受熟悉程度的限制，即我们喜欢我们熟悉的东西。 它会导致投资不幸――多元化不足。 对母国证券市场的过度投资通常被称为本土偏见，甚至是国内本土偏见。 研究表明，人们往往过度投资总部位于家乡的股票。

赌徒从不充分的近期数据中得出结论，从而犯了表征错误。 许多投资者认为市场仍在上涨，忘记了熊市可能会发生。

保守也称为反应不足。

研究表明，投资者作为一个整体往往对新信息反应不足。 例如，许多研究表明，价格通常会根据收益公告中包含的信息缓慢调整。

房子的钱效应，多项研究表明，人们在获得回报后通常会承担更多的风险。

蛇咬效应和偶发炎，一些研究表明，人们在遭受损失后会降低风险水平，换句话说，他们会退缩。

但这并不是面对损失的唯一反应方式。 无数研究表明，为了回报，人们会提高风险水平。 换句话说，他们拒绝认输。

14.5.2 独立理性偏差

长期以来，心理学家一直认为上述非理性特征相当普遍，行为经济学家认为这些理性偏见不会相互抵消。

14.5.3 套利

如果业余爱好者持有相反的头寸，只有当业余爱好者持有的数量相对于专业人士而言相对较少时，股价才会调整到正确的水平。 在许多业余投资者的世界里，一些专业投资者将不得不持有大量证券，甚至可能大量参与卖空，以保持价格一致。

总之，这里提出的论点表明，第 14.2 节中提到的有效资本市场假说的理论基础在现实中可能并不存在。 也就是说，投资者可能是非理性的，不同投资者之间的非理性可能相互关联而不是相互抵消，套利策略可能涉及太大的风险，无法保证市场效率。

14.6 市场效率的经验证据挑战

(1) 套利的局限性。

行为金融学表明套利有一些局限性。 也就是说，购买被低估的资产并出售被高估的资产并不能保证获利。 与平价的背离在短期内实际上可能会增加，这意味着套利者会蒙受损失。 因此，风险考虑迫使套利者持有的头寸过少，不足以使股价回到平价。

(2)超越利润。

行为金融学认为，投资者表现出保守主义，因为他们对公告中包含的信息调整缓慢。

(3)规模。 小盘股的平均回报率高于大盘股的平均回报率。 尽管大部分业绩差异只是补偿了小型股票的额外风险，但研究人员普遍认为，并非所有差异都可以用风险来解释。

(4)价值股和成长股。 账面市值比或市盈率高的股票（通常称为价值股）的表现优于比率低的股票（通常称为成长股）。

由于回报差距如此之大，而且这些个股比率很容易获得，这些结果可能成为反对市场效率的有力证据。 然而，许多文章指出，异常收益是由于商业数据库的偏差或风险差异，而不是真正的低效率。

(5) 崩裂和气泡。 没有明显原因的这种幅度的下降与有效市场理论不一致。

也许这些股市崩盘与投机市场泡沫理论的证据是一致的。 也就是说，有时证券的价格明显高于其真实价值。 价格最终回落至原油水平，个人投资者损失惨重。

但是，术语泡沫没有准确的定义。 有学者认为，价格波动与投资者的理性是一致的。