上市公司重大资产重组模式分类及政策详解

上市公司重大资产重组模式分类及政策详解

一、并购政策法规及实务介绍

我们所知道的兼并重组并不是一个严格意义上的法律概念。 并购由并购和重组两部分组成。 我们对资本市场重组审核的回应是重大资产重组。 目前，证监会未来不会审核重大资产重组； 不过，发行股份购买资产仍需重新审视。 实施并购重组是上市公司收购管理办法、证券法及中国证监会相关规定和交易所信息披露指引的规定。

从并购的角度来看，本次收购主要是公司控股权的变更，以及公司控股权变更相关信息的披露，即并购。 兼并和收购还包括吸收合并。 并购行为在证券法第四章关于上市公司收购的规定和中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》中实施。

收购从《证券法》和《上市公司收购管理办法》的角度，主要界定了几种收购类型，以及与分类相关的信息披露原则。 收购有以下几种类型： 1、二级市场集中交易（包括举牌行为） 2、协议收购 3、继承、赠与 4、行政转让 5、间接收购 6、要约收购 7、司法裁决。

从上市公司收购管理办法来看，收购达到5%的，应当披露简易权益变动报告书； 5%-20%也是披露简明股权变动报告，20%以上30%以下是详细股权变动披露变动报告，大于等于30%是收购披露上市公司报告。 超过30%不符合要约收购豁免条件的，必须披露要约收购报告书并进行要约收购。

我们通常定义的收购类型，在大多数情况下，并购活跃的板块主要集中在中小板、创业板、A股的中小市值股票- 共享主板，尤其是私营公司。 股权收购中很少出现要约收购，因为上市公司的股价太贵，大多数情况下不值得进行要约收购，而中国的股价在要约发出后会暴涨，股价超过报价，报价后无意义。

我国A股市场的收购往往涉及协议收购上市公司股份，最高可达29.9%，避免一些触发要约收购的条件，有时甚至超过5%； 低于5%的，协议收购无法完成，交易对于低于5%的非执行协议收购，一般通过集中交易或大宗交易完成。

目前，上市公司的收购本身与重组并不一定有关系，因为收购是股权变动，可能不涉及上市公司内部资产和负债的所有者权益。 一家公司吸收合并，一家非上市公司吸收合并另一家上市公司，在这种情况下，将涉及上市公司内部资产、负债和权益的变化，即本次收购重组发生在同时。 在一般的收购过程中，只有股权发生变化，才会披露相应的信息。

对于已发出的要约收购（要约分为全面要约和部分要约）。 我国的政策是参考欧美的offer制度，折中取舍。 该要约实际为收购上市公司30%的股份。 如果要进行进一步的收购，所有股东都应该得到平等对待。

《上市公司收购管理办法》征求意见稿的修改幅度不及《上市公司重大资产重组管理办法》的修改幅度大。 主要修改了两部分：一是在要约收购豁免条件中简化了行政许可条件； 2.简化要约收购前置审批的相关条件； 财务顾问作为担保。

2、上市公司重大资产重组情况

上市公司并购重组整体包括以下几个子概念： 1.上市公司收购；

我国存在大量上市公司重大资产重组，虽然不构成重大资产重组，但涉及发行股份购买资产，与重大资产重组同案审理。 本案重大资产重组实际为上市公司及其控股或控制的公司在日常经营活动之外，通过其他方式买卖资产、进行资产交易，达到规定比例，导致上市公司定义为主营业务收入、总资产、净资产超比例变动的行为。

为什么并购往往涉及重大资产？ 因为在发行股份购买资产的过程中，被收购方标的资产的股东往往会换股成为上市公司的股份。 重组后股东权益将发生变化，需要进行信息披露。 原股东权益变动超过5%的，还必须进行权益披露。

本案中，因重大资产重组或发行股份购买资产引起的上市公司股权变动，触发了《上市公司收购管理办法》的部分规定。 如果在发行股份购买资产的过程中，拟注入的资产规模非常大，新的重组完成后，注入资产的大股东成为大股东，这就是借壳上市。 反向并购重组完成后，上市公司30%以上大股东需豁免要约收购。 这相当于借壳上市。 但在借壳上市的过程中，还存在复杂的清算，以及会计处理、并购处理、估值等问题。

(一)重大资产重组的主要类型 1重大资产重组的主要类型

1、上市公司重大资产收购：上市公司可以支付现金或对价收购标的公司的资产，从而控制相关标的资产。 在购买过程中，一方面可以使用现金，如果涉及到股票，也可以现金加股票的方式购买纯股票。 重大是指被收购的总资产超过原上市公司合并报表收益的总资产和净资产，相当于重大。

2、重大资产置换：上市公司剥离部分需??要改造的资产，以相关资产置换。 如果单次换汇超过原上市公司总资产和净资产的50%，也构成重大事项。 在这种情况下，资产出售和收购同时进行。 重大资产置换经常发生在原国有企业、中央企业和地方国有企业。 在上市过程中，它们被拼凑在一起或打包上市。 存在大量关联交易或同业竞争。 在这种情况下，替换是通过优化资产来进行的。

3、重大资产置换也发生在借壳上市过程中。 然而，借壳上市不仅仅是重大资产置换。 拟注入资产置换后，还需将剩余资产转股形成反向并购。 该方式为重大资产置换加发行股份购买资产，形成借壳上市。 如发行重大资产置换，发行股份购买资产进行正向并购，理论上是允许的，但目前案例较少。 如果涉嫌改用后门或其他方式，中国证监会不一定支持这种方式。

4、重大资产出售：纯上市公司自身业务的优化重组。 剥离一些不必要的、低利润的、没有竞争力的业务。 这种模式经常出现在世界500强企业中。 国内上市公司的出售多发生在1990年代上市的公司（以上大股东为企业集团）。 处置经营不善的资产是资产重组的重要方式。

（二）境内上市公司并购主要分为三种类型 境内A股市场上市公司并购主要分为三种类型

1、这种借壳上市的模式相当于换方向的借壳IPO（香港称为借壳上市）。 借壳上市虽然是借壳IPO，但它所遵循的规律、思路和总体设计原则都是并购的方式，是一种交易。

2、整体上市主要解决同业竞争和关联交易。

3、产业并购主要是产业整合。 同行业的产业并购是产业整合。 但现在也有很多跨界的产业整合。

在我国，无论是借壳、整体上市还是产业并购，在设计方案和思路的过程中上市公司资产置换停牌一般要多长时间，一方面是基本面的考虑，更多的是在两者匹配的情况下考虑买卖双方之间的妥协。 未来并购完成后，各方的利益安排主要是股价。 我国的并购绝大部分是金融并购。 即使打着积极并购、产业整合的旗号，本质上也是金融并购。

在借壳上市过程中，上市公司的控制权会发生变化。 但整体上市和产业并购一般不会改变控制权。 根据国内A股证监会的规定，借壳上市的定义包括两点：1、控制权发生变化； %，只要两者之一不符合要求，就不会被视为借壳上市。

借壳上市是改变主营业务，而整体上市和产业并购一般不改变主营业务。 整体上市一般涉及关联交易（我这里所说的关联交易通常是指是否是真实的关联交易）。 但是，这个定义在市场上并不准确。 我们仔细阅读了上海证券交易所和深圳证券交易所的上市规则。 前12个月或后12个月涉及股份、换股比例、认购股份超过5%的，应认定为潜在关联方，因此根据本规定，只要换股比例借壳上市、整体上市和产业并购的比例超过5%，定义为关联交易。

近五年，借壳上市数量保持稳定，随着股改的完成，整体上市进入高潮。 后续整体上市数量明显下降，因为国资系统的资产已经安装完毕，其他资产还需要不断培育整合。 产业并购是未来发展的方向，因为中国有大量的非上市公司，并不需要每家上市公司都进行IPO。 比如中国有4000到5000多家药企，不可能每家都上市。

借壳上市

借壳上市是指拟上市公司原股东（重组方）有借壳意愿，通过收购上市公司原股东持有的上市公司股份，或通过资产置换，剩余部分资产通过发行股份购买资产的方式转换为上市公司股份，构成借壳上市。 这就是借壳的简单原理，但实际上借壳的交易结构要比这复杂的多。

目前证监会要求借壳上市等同于IPO，同时创业板不允许借壳上市。

在设计借壳上市的过程中，我们往往需要考虑：1、壳公司的市值是否普遍足够小； 2、拟注入资产的评估价值能否达到借壳完成后被借壳方大股占上市公司股份的比例。 期待; 3、是否可以处置壳公司的全部资产和负债，或者只保留非经营性资产或负债。

目前，并购重组中发行股份购买资产的价格可以以征求意见稿的形式进行。 参考价不得低于市场参考价的90%，市场参考价原为100%。 参考价原为前20天均价，现扩大为公司股票前20天、60天、120天交易均价。

2012年底至去年4月，笔者本人参与了证监会组织的并购市场化改革方案设计。 当时提出的方案是，发行股份购买资产的价格应充分协商定价。 但考虑到国内A股市场还没有完全与国际接轨，只有部分大牌蓝筹股与国际接轨，大量的中小板和创业板，包括ST和业绩不佳的个股，都比较高，现在直接实行综合协商定价。 ，可能导致市场不稳定，容易出现股价暴跌，政治影响不好。 证监会推出的多窗口协商定价方案，在全国股份转让系统新第三版中，非上市公众公司重大资产重组的定价原则为综合协商定价。 由此可见，目前发行股票购买资产的发行价格是一个过渡。 随着金融市场的进一步开放，改革可能会在几年后推进到综合谈判定价。 借壳上市的另一个设计条件是，重组完成后，上市公司不会不符合股票上市条件。

借壳上市中，借壳资产交易价格被中国证监会认定为资产基础法和收益法。 除了允许证券评估机构出具资产评估报告外，此次改革还可以允许证券公司出具估值报告，这是与国际接轨的进一步体现。 事实上，在国际上，几乎没有欧美国家像中国这样的大型资产评估机构，如香港的Cushman & Wakefield，或加拿大、澳大利亚、南非等海外矿业权评估机构。 其他资产评估机构主要聘请证券公司作为财务顾问。 不仅需要估值和定价，还需要交易结构设计、合规分析、并购融资等。 海外并购财务顾问的地位高于国内，因为并购财务顾问在并购交易中可以发挥巨大的作用。

我们在选择shell资源时，主要考虑：

1、壳公司市值（市值越小越有利于借壳）；

2、壳公司干净吗？ 如果壳公司存在债务或未解决的诉讼、仲裁，则不利于借壳。 一般而言，国有上市公司运作规范性较好，处置起来相对容易，因此国有上市空壳公司比较干净；

3、股权处置。 无论是上市公司的大股东，还是第二、第三股东的股份，都可以转让一部分。 现在借壳上市的通行条件是重组方与上市公司的资产互换资产，差额换股，置换后的资产往往赠与对方。 如果资产规模太高或太大，可能不忍心交给对方重组。 因此，通常会赠送一部分资产，一部分给上市公司原股东作对价，一部分换股，或者一部分用现金回购。 此外，上市公司搬迁也是影响空壳公司能否谈判撮合成功的关键问题。

目前，国内借壳上市的主要行业包括：历史重工业、矿产资源行业、房地产行业。 受国家宏观调控影响，国民经济和宏观经济进入新常态，重化工业、矿业、房地产业增速均有一定程度回落，但一些新兴产业正在崛起。行业（包括TMP、文化、传媒、医疗等）借壳上市占有很大优势。

借壳上市的操作流程分为四个部分：

1.拟上市资产规格；

2、重大资产重组过程；

3.收购和要约收购豁免；

4.相关部门的并行审批（包括国资审批、商务部审批等）。

在四块过程中包括一些小步骤：

1、财务顾问入市进行前期尽职调查；

2、制定上市公司方案，中介机构入市，发现问题，提出规范化建议，规范拟上市资产，选择标的公司。 这个过程类似于IPO前的重组辅导，只是借壳上市不必将原来的有限责任公司整个变更为股份有限公司。

上市公司重大资产重组阶段，拟借壳资产方股东与上市公司进行沟通，达成初步协议，制定总体方案，停牌。 停牌后可策划重大活动。 原来对上市公司的规定只有1周，后来又延长到2周。 目前我们发现，在很多情况下，重大事件仍在筹划几个月。 这个时间取决于与监管机构的沟通。 比较灵活，超出了规定的范围。

上市公司停牌后，可以召开两次董事会会议，分别发布重整计划和草案。 也可以停牌召开董事会，直接出具草案，提交临时股东大会。 材料将于会后3日内报送，中国证监会予以受理。 在并购过程中，往往需要向证监会进行更正，更正后正式受理。 采纳后进行反馈，包括一次反馈，不排除二次反馈和口头反馈。 接下来，举行会前会议。 会前会议结束后，上市公司停牌，召开重整会议，最终取得批准文件。

证监会核准文件后，上市公司与资产方将在财务顾问的协助下进行资产交割、新股登记托管等工作。

会后，上市公司需同时披露并报送收购报告书和豁免要约收购的全套材料。 最终，证监会出台了两份批文，一份是允许重大资产重组的批文上市公司资产置换停牌一般要多长时间，一份是豁免要约收购的批文。

在此过程中，如涉及国有股转让、国有股转让，需经省国资委或国务院国资委批准。 涉及外商投资的，需报商务部批准。

上市公司整体上市

上市公司控股股东通过资产置换或发行股份购买资产等方式向上市公司注入相关资产。 它有两个好处：1、提高了大股东的持股比例。 2、通过优质资产的注入，上市公司股价将上涨，上市公司全体股东将获得资本增值收益。

上市公司产业并购

上市公司向独立第三方股东收购相关资产。 该类收购为非同一控制人的企业合并，按公允价格进行会计处理。

产业并购的原因是其所在产业的增速下滑。 延伸是成长性（指上市公司）的需要，同时延伸产业链，增加协同效应，扩大市场份额，增强竞争力。 协同效应包括：收入协同效应、成本协同效应和税收协同效应。 例如，收购亏损企业具有一定的避税效果。

目前，国内创业板公司在上市过程中存在单一公司，细分单一公司已占据全国乃至全球最大份额并超过50%，公司的持续发展将遭遇重大挑战。障碍和瓶颈。 但创业板上市公司的估值和市盈率相对较高，有足够的动力进行产业链垂直整合，或跨界或同业并购。 创业板上市公司只有不断进行收购，才能保持较高的市盈率。

不管是中小板还是创业板，如果它的市盈率高，按照估值最高14-15倍收购一个标的资产对自己是有利的资产评估机构。 高市盈率的公司收购低市盈率的标的资产，也提升了自身的业绩和估值。 我国上市公司市盈率较高，有利于收购标的资产。 假设在美国，中概股的市盈率低于10倍，它很难以15倍的市盈率收购国内上市公司。

产业并购的特点：无关联交易对手、市场化运作、产业结构效应明显。 产业并购现状：交易规模和支付方式不够，交易规模小，支付方式以现金为主； 规模较大时，伴随发行股份支付。 蛇吞象象的并购实属罕见。

目前，产业并购的审核要点主要表现在以下四个方面：一是标的资产的规范运作； 2、以后如何整合他们； 3、交易标的的估值；

目前常用的上市公司并购估值方法：资产基础法（成本法）、收益法。 在市场规律中，常用于证券公司的并购重组，PB是允许的。 在国外，由于市场化相对成熟，常采用EV/EBIT除以企业价值除以息税前利润。 这种估值方法对于每个行业来说都比较稳定。 如果我们衡量息税前现金流量（EBIT），我们就可以衡量企业价值。 另一种方法是可比市盈率法。

特殊行业也有比较特殊的估值方法。 例如，电子商务公司经常使用 PS（市场销售比）。 采矿权矿业权评价采用收益法，碳矿权评价采用勘查成本效益法或地质要素评价法。 不同的方法在不同的行业有不同的应用。

在并购过程中，交易双方的估值往往是双方妥协的结果。 最可行的操作和妥协路径是双方先做一个大概的估值。 无论是上市公司还是标的资产方，在双方就基本估值达成一致后，将由财务顾问和评估机构进行进一步协商，最终达成一个折衷的估值价格。 这一估值价格最终由资产评估机构确定。 未来，财务顾问也可能作为估值机构，形成估值报告或资产评估报告作为变现方式。

目前的交易结构安排包括：现金支付、股份支付、混合支付 现在有条件，我们可以发行优先股购买资产（这是一个条件）优先股已经推出。 未来，在上市公司重大资产重组管理办法中，还将出台定向权证、定向可转债，未来还将引入垃圾债。 正如预期的那样，可以在这些组合工具中进行混合。

迄今为止，除了部分银行和大型蓝筹公司使用优先股进行再融资外，为什么优先股对上市公司的并购没有用？ 笔者个人认为，我国上市公司的并购基本都是在计算股价（股价上涨），其实是一种金融套利行为，赚的是一级市场和二级市场的价差. 本质上和Pre-IPO没什么区别，优先股不会受益，所以优先股在我国的并购交易中很少被使用。

目前，并购可以采取资产收购或通过发行股份购买资产或吸收合并方式收购标的公司。 上市部规则修改前，由于发行股份购买资产的交易对手有10家，很多超过10家的交易对手不得不进行合并。 现在换股收购扩大到不超过200家，不超过200家（包括配套募集的交易对方）可以发行股份购买资产，超过200家将进行并购。

上市公司无论是在产业并购过程中，还是通过借壳整体上市过程中，都存在标的资产的对赌安排。 根据证监会最新征求意见稿，只有在借壳上市的过程中，才需要进行股权补偿（收益法评估）。 收益法评估值不超过标的资产账面净资产100%的，可以免除股权补偿。 对于上市公司的产业并购，不强制要求作出对赌安排，有利于双方的谈判。

为什么产业并购不一定需要对赌安排？ 因为如果对赌，收购的资产将很难与上市公司的原有资产整合。 如果赌三年，这三年必须严格区分，不能发挥合力。 这适用于这样的逻辑。 如果我看好这个资产，我愿意出多少钱，是根据公司的资格原则来决定的。 只需要股东大会通过，不需要外界特别是证监会强制股份补偿或者现金。 补偿。

上市公司在并购标的资产过程中，对于不同的持股比例，有不同的处理方式。 50%以上股权采用成本法核算； 小于20%不构成重大影响，但也按成本法核算； 20%-50%的股权（共同控制或重大影响）采用权益法核算。

上市公司收购股份过程中会涉及到所得税问题。 根据国税总局2009年第59号文件，所得税处理分为一般税收处理和特殊税收处理。 在方案设计过程中，要争取特殊税收待遇，以达到缓缴税款的目的。

按照国家税务总局的要求，个人股权、股权置换、收购等均需缴纳个人所得税。 目前，各省市和地方在这方面有不同的规定。 由于只评估个人股权的增值，股份转为上市公司股份时，无现金收入，无套现，无其他现金资产来源，难以支付当期个人所得税。 但最终还是要缴纳个人所得税，因此在交易设计安排中必须做出相关承诺。

在产业并购过程中，设计中一般都会有一些核心条款，包括： 1、未来业绩增长承诺； 2、现金支付比例； 3、相关绩效报酬； 赌博，如未完成业绩，将以股份或现金进行补偿（实为惩罚措施）。 现在很多情况下，业绩超标就有现金奖励。 在美国可以通过定向权证实现，规定奖励比例不得超过20%。

股份锁定期要求不同长度，从12个月到36个月不等，包括交易标的的混合利润分配、审计评估基准日与交割日之间的损益处理等。

目前，在《上市公司收购管理办法》的修订中，对要约收购的豁免进行了一些简化。 可豁免申请豁免要约收购的情形包括： 1.达到或超过30%后连续一年，每12个月不超过20% 爬行收购 2.继续收购50%以上股份3、继承 4、发行新股3年不转让。 股东大会同意在发行前控制该股份。

笔者个人对证监会上市公司重大资产重组草案发表了一些看法，其中最重要的是借壳上市规定了两个条件。 这个条件远低于香港。 在取得香港控股权24个月后，如果将自身资产重新注入上市公司，则不属于借壳上市。 创业板不能借壳，我觉得也是一个歪曲的概念。 上市公司控股股东变更收购创业板公司，注入资产交易规模达到上市公司原控股权99%的，不构成借壳。 过几年再注入2%，按照累计第一原则的计算方法超过100%是不允许的，这种情况对于交易来说是不公平的现象。

还有一种情况，如果创业板的公司是医药公司，非上市医药公司是通过证券交易所注入创业板的，同行业的公司不能因为在创业板，不能借壳就被排除在外. 如果它符合首次公开募股的条件，或者相当于首次公开募股，我们不应将其视为障碍。 比如一家创业板公司旗下有一家医药公司，医药公司的规模小于主板上市公司。 如果创业板公司主动对主板上市公司进行吸收合并，最终转让给创业板公司，这种情况就构成借壳。 两家上市公司的合并，本身就是一次完全市场化的合并。 如果以创业板不能借壳为条件严格限制，将影响市场化交易。

按照整体分类，并购分为：借壳上市、整体上市、产业整合。 但是在这个过程中会设计出很多变体，从而设计出更复杂的交易结构。 其中包括借壳上市如何剥离资产，是否安排配套融资，是否可以在整体上市或产业整合过程中同时安排股权激励，是否可以对外进行杠杆收购，包括引入配套融资等。并购重组，推出并购贷款，提高杠杆率。 获得。

我个人对市场做了一个简单的分析。 目前借壳上市公司的市值很高，很多在15-20亿左右。 这是因为证监会对IPO数量进行了限制，渠道被阻断，导致很多企业望而却步，想要借壳上市。 IPO 的总数没有以前那么多了。

市场上大量的产业并购主要集中在影视、手游和IT行业。 此外，还包括一些环保、医药、医疗等。 为什么现在的影视和手游行业这么火？ 笔者认为，这并没有超越中国资本市场近20年来特有的现象。 从2000年的互联网泡沫，大家纷纷上网，到证券公司、银行、房地产的概念，再到后来的金矿、硒。 同样的道理。

现在很多上市公司即使不经营文化传媒，也可以发股购买资产，收购一些影视、传媒资产，都是为了股价暴涨。 笔者认为，造成这一现象的主要原因并不是市场化程度不够，不需要设置更多的门槛来达到治理的目的，而是要通过更多的市场化来促进中国A股市场股价的合理化。导向的政策。 比如美国和香港的影视传媒资产估值不高，市盈率不足10倍。 但由于我国资本市场相对封闭，金融市场与国外融合程度不够，融资渠道受阻，国内上市公司炒作甚嚣尘上，上市公司趋之若鹜。 每个人都想增加其股票价格的价值。 成为第一选择。