全球央行大放水，通胀去哪儿了？(3)

央行放水与低通胀，并不是简单的因果关系。现阶段，两者可能都是需求相对不足的共同结果。

央行大放水却没有导致明显通胀，可能需要满足两个条件：第一是，内部的产业链相对完整，工业产能相对充足，不存在明显的供需缺口；第二是，对外刚性支付的压力较小。

如果对外部进口的依赖度较高，那么财政失序、货币超发之后，容易带来汇率和通胀的崩溃，阿根廷即是一个案例。

图：阿根廷汇率（蓝）、CPI定基（橙、右轴）

四、贫富差距与财富转移，更值得关注

在需求相对不足的情况下，央行货币投放，很难流入实体经济。在2020年第一季度货币政策报告中，央行给了以下一组数据：

“从引导贷款投放看，美联储一季度投放了约1.6万亿美元流动性，贷款增长约5000亿美元，1美元的流动性投放对应0.3美元的贷款增长。

欧央行一季度投放了近5400亿欧元流动性，贷款增长约2300亿欧元，1欧元的流动性投放支持0.4欧元的贷款增长，是2.5:1的缩减效应。”

实体经济的供给相对过剩，央行扩表后，资金就更倾向于流向虚拟资产。下图是RIA的一篇文章“Where Is Inflation Hiding? In Asset Prices”中给出的配图，2009年3月至2019年4月，价格涨幅最高的是股市和高收益债，涨幅最低的是大宗商品。

脱离了实体经济的资产价格上涨，在某种意义上，异化为一种财富再分配的工具。资产泡沫和财富再分配，进一步恶化了整体的边际消费函数。因此央行放水，不仅解决不了低通胀，反而会恶化通缩。

在当前情况下，扩大总需求的手段，包括增加有效需求人群的基数、引领创造新的需求增长点、改善收入和财富分配，这些都不是单纯靠货币政策就可以解决的。

在宏观政策设计上，可以考虑增加微观指标，比如边际消费倾向、财富不平等程度等。