全球第二大债券市场――中国债券市场市场企业信用债券发展现状

全球第二大债券市场――中国债券市场市场企业信用债券发展现状

文/证监会 王学波 北京师范大学经济与工商管理学院会计学副教授 方方 博士生导师 王宜林 北京师范大学金融学硕士

由于多头监管、市场分割、制度差异等原因。，我国企业信用债在债券种类、发行人和投资者结构、违约风险等方面存在显着差异。本文认为，作为企业融资的重要方式，企业信用债市场需要进一步优化，更好地服务实体经济，这需要政府、监管和社会力量的共同努力。本文通过对银行间市场和交易所市场公司信用债的比较研究，提出相关政策建议。

公司债券发展现状

自1981年恢复发行国债以来，中国债券市场走过了一段曲折而不平凡的发展历程。中国债券市场规模越来越大，已成为全球第二大债券市场。债券可分为利率债券和信用债券。利率是指承担国家或政府信用的债券种类企业债券与公司债券的区别，包括国债、地方政府债、央行票据、政策性银行债等，一般不存在信用风险；信用债是指政府以外的主体发行的具有信用风险的债券，包括金融债、公司债和企业债。截至2022年9月5日，债券托管总余额138.75万亿元，其中利率债80.25万亿元，信用债44.60万亿元。其中，企业信用债是非金融企业的重要融资渠道，在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面发挥着重要作用。

近年来，我国企业信用债市场实现健康快速发展，已成为企业一级市场最重要的融资渠道之一。但是，股票市场的份额仍然很低企业债券与公司债券的区别，需要进一步发展。据Wind统计，2011-2021年，我国企业信用债年度发行规模从2.22万亿元快速增长至15.68万亿元，年复合增长率为25.52%；债券存量余额也从2021年末的4.49万亿元增加到2021年末的29.83万亿元，年复合增长率为20.83%。

长期以来，我国债券发行实行多头管理体制，不同类型的信用债有不同的监管机构。发行后，托管交易一般在交易所市场或银行间市场进行。公司债券分为三种发行渠道：央行主导的非金融企业债务融资工具，如短期融资、竞价融资、超短期融资等；中国证监会牵头的公司债券；国家发改委牵头的公司债券。前者在银行间市场交易，后者在交易所市场交易，后者可分别在两个市场交易。2021年我国发行规模 银行间市场主要企业信用债价格将高于交易所市场。各类公司信用债的具体发行量如下：

不同类型的债券受央行、国家发改委和中国证监会监管。这两个市场在投资者和交易方式上是不同的。随着市场的不断发展和发行人规模的扩大，多头监管、市场分割等问题日益突出。各市场监管部门自主发行的一些制度已经无法满足市场快速发展的融资需求，一定程度上阻碍了债券市场要素的自由流动和有效配置。近年来，各监管机构不断出台各项政策，推动债券市场规则逐步统一。通过比较两个市场的发展现状和基本制度，分析各自的优势和劣势，确定差异化的发展定位，可以促进两个市场的互联互通、适度竞争、错位发展，减少劣势。重复建设和监管套利。，对于实现债券市场的健康发展，更好地服务实体经济具有积极意义。减少重复建设和监管套利的弊端。，对于实现债券市场的健康发展，更好地服务实体经济具有积极意义。减少重复建设和监管套利的弊端。，对于实现债券市场的健康发展，更好地服务实体经济具有积极意义。

公司债券在银行间市场与交易所市场的比较

债券的种类。目前，银行间市场公司信用债品种主要包括公司债、中期票据、短期融资券和定向债务融资工具，而交易所市场公司信用债品种主要包括公司债。债券和企业债券。不同市场的发行审核特点和市场本身的特点决定了银行间市场相对于交易所市场的规模优势。虽然银行间市场债券发行规模大、品种多，但也有一些交易所市场的投资产品是银行间市场没有的，如可转债、可交割债券、公司债等。其发行规模远大于资产支持票据（ABN）。

截至2022年9月5日，从两大市场信用债存量品种来看，交易所企业债规模104106.02亿元，占比35.66%，位居第一；其次是银行间市场中期票据，存续规模87505.33亿元，占比29.98%；第三位仍然是银行间市场，短期融资券26664.48亿元，占比9.13%。银行间市场其他品种，如定向工具、短期融资券等，均在个位数。非金融企业债务融资工具存量规模增速普遍低于其发行规模。主要原因是短期融资券和超短期融资券的期限都在1年以内，尤其是发行量最大的超短期融资券的期限都在270天以下，而且它们的年度持续时间小于发行总量。公司债、企业债的发行期限大多在一年以上，年久期较高。

发行人和投资者结构。从发行人评级结构看，2015年以来发行的债券中，交易所市场AAA级发行人信用债发行总量97264.88亿元，占比约56.62%；AA+级信用债发行总量 AA级信用债发行总量34445.67亿元，占比20.05%。评级为AA-及以下的低评级主体中，发行规模仅占2.73%，约合4686.44亿元。银行间市场，高评级主体发行规模占比明显高于交易所市场，而中低评级主体发行规模占比进一步挤压。

2015年以来，AAA级发行人信用债发行规模104460.63亿元，占比66.83%；AA+发行人信用债发行规模28107.73亿元，占比约17.98%；AA级发行人信用债发行规模21302.42亿元，占比13.63%。AA-及以下发行人发行信用债2448.1亿元，占比仅为1.57%。

从发行主体性质看，地方国有企业在两大市场占据主导地位。2015年以来，地方国有企业在交易所市场累计发行112744.1亿元，占比65.63%；2015年以来，地方国有企业在银行间市场累计发行100433.27亿元，占比64.25%。两个市场的主要区别在于央企和民企：2015年以来，央企在交易所市场累计发行信用债43357.59亿元，占比25.24%，而发行银行间市场规模49261.61亿元，占比31.51%，远超交易所市场。自2015年以来，

从投资者结构来看，银行间债券市场的投资者均为机构投资者，个人投资者无法进入银行间市场进行投资。投资者包括银行、非银行金融机构和其他非金融企业。交易所债券市场允许个人投资者、银行机构以及非银行金融机构进入。与银行间市场相比，交易所市场的投资者结构更为丰富。

债券违约风险。从信用债违约情况来看，2015年以来，近一半的交易所违约债券初始评级达到AA，其余分布在AAA~C和C之间（见图1）；在更高的评级范围内，只有16.5%是BBB+，其余83.5%是AAA~AA-（见图2）。利率方面，交易所违约信用债票面利率分散在7个百分点左右，同业票面利率集中在相对较低的6.62%（见图3）。

分发系统。从审核制度来看，在新《证券法》实施前，非金融企业债务融资工具采取注册制，即经银行间市场交易商协会注册登记后方可发行。取得登记通知书，中国人民银行指导行业政策；公司债券公开发行采用审批制，即交易所需要进行初审，取得交易所无异议函后方可发行。，债券发行完成后，将向证券业协会备案。自2020年3月1日新《证券法》实施以来，公司债券公开发行全面改为注册制。两种行情审核制度并无本质区别，但具体发行流程因监管机构、交易托管平台不同而有所不同……

本文发表于《清华金融评论》2022年11月号（第108期）。