对四季度和明年利率水平的初步思考(5)-随便找信息港

对四季度和明年利率水平的初步思考(5)

从银行间资金面的实际运行情况来看，疫情爆发后，资金利率先出现下行，随后迅速反弹，如果观察以DR007衡量的资金利率水平，已经回到7天OMO操作中标利率的水平，并在政策利率附近上下波动。

而从防风险的角度，对房地产市场的调控和监测进一步趋严。8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。并根据负债率为房地产企业划定“三道红线”，决定其融资时有息负债年增速的上限。叠加各地也在继续出台新的限购、限贷等措施，房地产市场开始降温。

图：房屋新开工和施工面积同比

三、对未来一段时间经济和利率的研判

如果观察现阶段各主要经济指标，跟疫情前的对比，可以看到，疫情后经济的亮点之一，在于出口增速超预期，且好于疫情前，对出口导向的制造业生产有较强的带动作用；亮点之二，在于房地产投资恢复较好，带动房地产中上游产业链的恢复。

但是由于很多中低收入人群的就业和收入受到负面影响，因此整体消费和通胀都弱于疫情前，实际经济增速也低于疫情前，拖累因素主要是服务业。

表：疫情前后主要经济指标的对比

展望四季度，一方面服务业的继续复苏，会带动整体经济进一步回升，另一方面，对房地产市场调控的趋严，以及财政货币刺激政策的边际退出，又会压制经济回升的速度。预计四季度经济维持温和复苏的走势，经济修复的速度放缓。

10月19日，央行行长易纲在线上30国集团(G30)国际银行研讨会上表示，因中国控制住新冠疫情，经济仍有韧性、有潜力，预期今年经济增长约2%。根据2%的预期，可以匡算四季度GDP增速大概在5.3%左右。

从通胀的角度来看，预计四季度CPI和PPI的走势略有背离，CPI呈现中枢下移，PPI呈现中枢上移。初步测算，四季度CPI中枢在0.8%附近，PPI中枢在-1.4%附近。但是对货币政策的影响不明显。

图：CPI、PPI及预测

但是从利率债供给的角度来看，根据今年两会上的赤字目标，中央财政赤字2.83万亿，抗疫特别国债1万亿，合计需净发行国债3.83万亿。地方财政赤字0.93万亿，地方政府专项债3.75万亿，合计需净发行地方政府债4.68万亿。

截至2020年10月20日，国债合计净融资26,593亿元，剩余净融资规模1.17万亿，地方政府债净融资43,896亿元，剩余净融资规模0.29万亿。考虑到10月底之前，地方政府专项债就要发行完毕，预计四季度利率债的供给压力主要是国债，月度净发行规模在5,000亿左右。

图：国债和地方债的净融资规模

从利率债需求的角度来看，今年压降结构性存款，对金融机构的边际负债成本带来较大压力。从全国性中小型银行信贷收支表的数据来看，结构性存款9月末余额，已经低于2019年末。但是如果年底要达到压降至去年底2/3的目标，四季度需继续压降约1.27万亿。

压降结构性存款，金融机构一般会通过发行同业存单等方式来抵补负债缺口，并将持续对金融机构的边际负债成本带来压力。从1年期AAA级同业存单收益率来看，近期触及3.1%的水平，且持续高于1年期MLF操作中标利率。显示金融机构，对中长期资金的需求缺口较大。

图：1年期AAA同业存单与MLF操作利率

展望四季度，服务业继续回升，带动经济继续修复，但是房地产调控趋严，刺激政策逐步退出，预计经济修复速度边际放缓，这会压制利率反弹高度，而另一方面，监管整顿结构性存款等，又会抬高金融机构边际负债成本，叠加国债供给压力仍然较大，限制利率下行幅度，预计四季度10年期国债维持3.1-3.2%的窄幅区间震荡。

展望2021年，经济基本面呈现实际经济增速先高后低、通胀中枢先低后高的走势。因为今年经济基数较低，在低基数的影响下，初步测算，明年四个季度的经济增速分别为：19.2%、8.1%、6.3%、5.9%。

初步测算，明年年初是CPI同比的低位，随后上行至6月份企稳，PPI也是呈现类似的先上行后企稳的走势。测算明年四个季度的CPI增速中枢分别为：0.7%、2.0%、2.0%、2.3%，PPI增速中枢分别为：-0.3%、1.8%、1.5%、1.8%。考虑到通胀2%是央行关注的关键点位，因此2021年通胀的上行，还不会明显影响央行的货币政策操作。

但是由于明年一季度的经济高增速，主因是基数原因，我们主要是通过经济的环比增速，并参考2008年次贷危机时期的经验，来研判明年的利率走势。

从2008年次贷危机期间的经济环比走势来看，次贷危机对经济的冲击，始于08年二季度，08年三、四季度最严重。危机后的经济修复，主要体现在09年的二、三季度。

图：次贷危机期间的GDP环比增速