若此：92号文与23号文的内在关系(图)

若此：92号文与23号文的内在关系(图)

2018年4月25日 北京晴天

继《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（第23号）《关于政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》后），两个重要文件都严格规定了“债权基金”不得作为项目资金，资金的重要性不言而喻，自然也有不少专家学者就“债权基金”问题发表了自己的看法。不想多说，但有些观点我实在是不认同。如果这种观点得到支持或者成为舆论的引导，将会给PPP带来实质性的灾难。因此，写这篇文章，我希望用自己的力量重塑不同的观点，从而最终得到主管部门的权威解释。

1、对于债权基金，92号文与23号文的内在联系

92号文对债务资金的规定是：“违反有关法律和政策的……以债务资金为资本的……应当清理并从国库中提取。” 但是，对于债务本身的解释和解释并不多。

23号文规定，“国有金融企业……提供融资，应当按照“透视原则”加强资金稽查……如果发现存在“名义股债”、股东借款、贷款资金、等等。债务基金……国有金融企业不得为其提供融资。”

从以上可以看出，“债权基金”同时出现在两个重要文件中的内在逻辑是，92号文件规范了社会资本端（即项目公司的股权端），告诉您不得使用债务资金作为资本的社会资本；23号文对金融机构（即项目公司的信贷方）进行了规范，告诉金融机构，如果社会资本以债务资金作为资本金，你不可以提供融资。因此，92号文和23号文分别从资本金权益方和金融机构债权方管理。这显然是全面禁止债务资金再次作为资本的组合拳。同时，这也可以反映出92号文和23号文中“债权基金”的认定标准必须一致。23号文之所以表述“透视原则”，并非比92号文严，只是弥补了92号文对“债权资金”解释不够细致。

2.正确解决“债务资金”

什么是债务融资？没有官方定义，但它的存在显然取决于项目资本。《国务院关于试行固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[1996]35号）对项目资本金的定义：“投资项目资本金是指投资者认可的投资项目总投资额。实缴出资额为投资项目的非债务性资金，项目法人不对该部分资金承担任何利息和债务。” 因此，债务资金的核心特征显然是资金是项目法人的财产而不是债务，项目法人没有偿还义务。因此，

同时，23号文还明确总结了几种典型的“债权资金”模式，即“实名债权”、股东贷款和贷款资金。这三者实质上导致项目公司形成债务并承担还款义务。但必须强调的是，这里的债务主体是项目公司，而不是其他投资者，这一点很重要。

3、几种常见的模型不应认定为债权基金

这里我只是列举几个常见的对PPP有重要影响的资本投资模式，更多的小众模式我就不解释了。这些模式基于PPP项目的特点：（1）项目周期通常在10年以上；（2）项目投资巨大，投资额10亿、20亿属于正常。

（一）共模介绍

1.模式A，建设/运营商自己借钱，然后投资给项目公司。

2、模式B，建设/运营商与出资方组成社会资本联合体，直接成立项目公司，N年后，建设/运营商入股资本方。

3、模式C，建设/运营商与出资方组成社会资本联合体，但先共同成立有限合伙基金，由基金与政府出资代表成立项目公司。N年后，建设/运营方将在基金中购买基金的出资（我在模型图中省略了基金经理）。

(2) 模式分析

首先，模式A、模式B、模式C的相同点，都是为了解决建设/运营商现金流不足的问题。三者的区别在于模式A的出资方不是社会资本方联合体，而模式B和C中的出资方是社会资本方联合体的成员。

先说结论吧。在我看来，这三种模式都不是债务基金，三种模式下的资本金应该被认定为合规资本金。对于这个观点，我从各个角度来分析：

1、从合规的角度

首先，重申债务资金的性质是针对项目公司的，即项目公司有还款义务。

(1) 在模式A中，虽然出资方向建设/运营商借钱，建设/运营商有还款义务，但作为项目公司则没有还款义务。当资金投向项目公司的那一刻起，资金的法律性质发生了实质性的变化，资金属于项目公司。因此，资金的性质是“股权”而非“债权”。在没有法律依据（例如分红和解散）的情况下，项目公司没有任何义务“返还”这笔款项。至于建设/运营商对出资方的责任和还款义务，是建设/运营商自己的事情和风险，与项目资金无关。

(2) 模型B和模型C实际上是不同投资方式下的同一性质的模型。出资人和建设/运营商组成社会资本联合体参与PPP项目。但与模式A的最终性质相同，出资方的资金进入项目公司后性质也发生了变化，成为完全归属于项目公司的“股权资金”。至于建设/运营商对出资方的回购义务，回购是否成功，出资方能否按时收回，与项目资金无关。

2、从理性的角度

禁止债务资金作为资本金的意义主要在于降低项目杠杆率，提高项目公司的抗风险能力，防范社会资本道德风险（前两个是官方解读的财政部92号文，不是我的，三是社会共识）。

（1）首先要明确，项目杠杆率和项目公司的风险抵御能力是针对项目公司的，不是针对投资人的社会资本。无论采用A、B、C三种模式，只要出资方合法归属于项目公司的资金到位，项目公司的资本和存续达到法定要求，项目杠杆率而风险地域能力自然属于项目公司。合理范围。

（2）同时，从出资方的角度来看，既然可以为社会资本提供资金，自然要根据风控流程来考察社会资本的实力，而不能单纯依靠这个项目产生的收益，不过是建立在这个项目即使不赚钱，社会资本也买得起的基础上。因此，资助者本身并没有太大的投资风险。

(3) 而且，从道德风险的角度来看，虽然社会资本在项目开始时并没有付出多少自有资金，而是使用了出资人的资金，这与所谓的“小股”不同和大债”的。在“小股大债”模式下，大部分资本金也是金融机构的直接资金，因此建设/运营商没有义务偿还或回购这部分自身债务。所以，施工/运营商是潇潇爽，还是挣钱好，不挣钱也亏不了多少。至于我们这里说的几个模型，在模型A下迟早要还，在模型B和C下迟早要收购。所以，社会资本也要尽最大努力做好PPP项目的建设和运营。获得建设和运营收入，以尽快偿还贷款/收购股权或出资。否则，你必须依靠其他项目来产生收入。在极端情况下，出资人有权执行社会资本在项目公司的股权或投资基金的金额，甚至申请社会资本破产。因此，所谓道德风险并不是因为社会资本“以小钱办大事”而没有发生的。你必须依靠其他项目来产生收入。在极端情况下，出资人有权执行社会资本在项目公司的股权或投资基金的金额，甚至申请社会资本破产。因此，所谓道德风险并不是因为社会资本“以小钱办大事”而没有发生的。你必须依靠其他项目来产生收入。在极端情况下，出资人有权执行社会资本在项目公司的股权或投资基金的金额，甚至申请社会资本破产。因此，所谓道德风险并不是因为社会资本“以小钱办大事”而没有发生的。

3、从必要性的角度

在现代企业的发展中，采用模式A、模式B、模式C，都是用别人的资金运作，只要在适当的范围内，是完全必要的，甚至是不可或缺的。现金流是企业的生命。PPP项目通常有这么大的投资。假设一个投资20亿的项目，需要社会资本投入的资金很可能是400-5亿。如果两个项目相继进行，企业将需要近10亿现金！在192号文的限制下，央企这样投资显然几乎是不可能的。所以，从客观的角度来说，我国有多少企业能够支撑如此庞大的现金流？如此庞大的PPP项目，如果非要企业被迫投入自有现金流，社会资本一旦有新项目或出现某种危机，哪有足够的资金来获取商机或化解危机？如果有的组织或机构非要制定规则，逼着企业去做，那我只能给他们超级赞，超级乐观，超级无畏！

让有实力、有信誉、有市场前景的企业，在诚信、审慎、客观的情况下，得到应有的资金支持，让企业留出适当资金，开拓新市场，抵御新浪潮。这就是PPP的运作方式。项目应具备的合理模式和规律。

如果你对Model B和Model C中项目公司与投资人的关系还不理解或不认同，不妨放大想象。假设项目公司股东有1号、2号……直到50号，则， 5 若5号与6号投资人之间进行股权互回购或出资转让，或5号和6号股东背后借钱，然后投资项目公司，那么，不管5号和6号之间执行的顺利与否，如果有纠纷，或者5号和6号股东是否6号还能负担得起背后银行的资金（甚至被银行起诉），对项目公司的资金有没有影响？

4. 谈谈“穿透原则”和“名义上的债务”

财政部23号文之所以强调“穿透性原则”，是因为资金来源有多种可能性，往往有各种复杂的结构设计，让人眼花缭乱、一头雾水。房地产。因此，“穿透原则”的本意不是雾里看花，而是透过现象看本质，即法律上常说的“合法不能掩盖非法目的”。形式”。不过，这里有一个前提，“渗透”是指依法渗透，而不是盲目渗透。当“穿透”遇到合法的“墙”时，“穿透”的使命就该结束，而不是一味地“穿透”一切。再具体一点，不管是模式A、模式B还是模式C，出资方的资金投向项目公司时，都是完全合规的资金，不需要“渗透”。如果项目公司采用各种方式，如股东向项目公司续贷后不还款，或介绍其他合作伙伴，利用业务往来导致资金最终从项目公司流回投资人，那么“渗透”就应该被激活，这样才能开眼辨真伪。因此，我们要理性、客观地看待“渗透原则”。只要建设/运营方投入资金（只要不是非法资金）进入项目公司，那么就没有必要使用所谓的“

至于“名股实债”，我不想过多引用某些部门的定义。这里我只想总结一下“名存实亡”的本质，即“名存实亡”。这个本质不难理解，但是好像很多人用错了对象。“名义股债”是指投资方（股东）与被投资方（项目公司）之间的关系。所谓“债权”，是指项目公司有义务偿还投资者的资金。尤其是模式B和模式C，虽然建设/运营商在N年后回购出资方，与“实债记名股”的形式非常相似债务资金的主要来源是，但根本不是“实债记名股”。本模式仅为投资人与投资人之间的事情，与项目公司无关。当然，作为出资方的投资方看似是一种固定收益的债权思维和债权模式，但这种债权对应的债务主体是建设/运营商，而不是项目公司。（从本质上讲，模式B、模式C和模式A是一样的。） 不得不说一句，项目公司有权不退回这些投资资金。投资者之间的事情跟我项目公司有什么关系？因此，这种情况根本不是财政部应该监管的“名义债务”。上面说的可能比较拢矣猛祭此得鳎河胂钅抗疚薰亍５比唬魑鲎史降耐蹲史娇此剖且恢止潭ㄊ找娴恼ㄋ嘉驼Ｊ剑庵终ǘ杂Φ恼裰魈迨墙ㄉ/运营商，而不是项目公司。（从本质上讲，模式B、模式C和模式A是一样的。） 不得不说一句，项目公司有权不退回这些投资资金。投资者之间的事情跟我项目公司有什么关系？因此，这种情况根本不是财政部应该监管的“名义债务”。上面说的可能比较拢矣猛祭此得鳎河胂钅抗疚薰亍５比唬魑鲎史降耐蹲史娇此剖且恢止潭ㄊ找娴恼ㄋ嘉驼Ｊ剑庵终ǘ杂Φ恼裰魈迨墙ㄉ/运营商，而不是项目公司。（从本质上讲，模式B、模式C和模式A是一样的。） 不得不说一句，项目公司有权不退回这些投资资金。投资者之间的事情跟我项目公司有什么关系？因此，这种情况根本不是财政部应该监管的“名义债务”。上面说的可能比较拢矣猛祭此得鳎喝嘉驼Ｊ剑谜ǘ杂Φ恼裰魈迨墙ㄉ/运营商，而不是项目公司。（从本质上讲，模式B、模式C和模式A是一样的。） 不得不说一句，项目公司有权不退回这些投资资金。投资者之间的事情跟我项目公司有什么关系？因此，这种情况根本不是财政部应该监管的“名义债务”。上面说的可能比较拢矣猛祭此得鳎喝嘉驼Ｊ剑谜ǘ杂Φ恼裰魈迨墙ㄉ/运营商，而不是项目公司。（从本质上讲，模式B、模式C和模式A是一样的。） 不得不说一句，项目公司有权不退回这些投资资金。投资者之间的事情跟我项目公司有什么关系？因此，这种情况根本不是财政部应该监管的“名义债务”。上面说的可能比较拢矣猛祭此得鳎合钅抗居腥ú煌嘶拐庑┩蹲士睢Ｍ蹲收咧涞氖虑楦蚁钅抗居惺裁垂叵担恳虼耍庵智榭龈静皇遣普坑Ω眉喙艿摹懊逭瘛薄Ｉ厦嫠档目赡鼙冉拢矣猛祭此得鳎合钅抗居腥ú煌嘶拐庑┩蹲士睢Ｍ蹲收咧涞氖虑楦蚁钅抗居惺裁垂叵担恳虼耍庵智榭龈静皇遣普坑Ω眉喙艿摹懊逭瘛薄Ｉ厦嫠档目赡鼙冉拢矣猛祭此得鳎

五、说说央企的问题

中央企业是一类特殊的企业。2017年，国资委印发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》。吸引各类股权……参与投资，……但不得通过引入“名股实债”股权基金或购买劣质股承担本应由他方承担的风险。 ” 首先，应该说这里使用“具名股票和真实债券”其实并不准确，但从上下文可以看出，将这条规定翻译成俗语就是，“如果你想介绍投资人，一定要介绍真正的投资，并且你不能投资这个投资者然后会做出任何支持或保证他优先获得收入。” 但是要知道，这是国资委从不提高央企负债率的角度，而不是合规的角度，定下的高标准。换句话说，国资委管理自己的孩子债务资金的主要来源是，地方国有企业和混合所有制企业不必遵守这一规定。所以，我们不得不客观的说，央企A模式、B模式、C模式很难操作。但并不是因为违规让央企难以操作，而是因为这三种模式都涉及金融整合，央企经营困难。不过要知道，这是国资委从不提高央企负债率的角度，而不是从合规的角度，定下的高标准。换句话说，国资委管理自己的孩子，地方国有企业和混合所有制企业不必遵守这一规定。所以，我们不得不客观的说，央企A模式、B模式、C模式很难操作。但并不是因为违规让央企难以操作，而是因为这三种模式都涉及金融整合，央企经营困难。不过要知道，这是国资委从不提高央企负债率的角度，而不是从合规的角度，定下的高标准。换句话说，国资委管理自己的孩子，地方国有企业和混合所有制企业不必遵守这一规定。所以，我们不得不客观的说，央企A模式、B模式、C模式很难操作。但并不是因为违规让央企难以操作，而是因为这三种模式都涉及金融整合，央企经营困难。不是从合规的角度。换句话说，国资委管理自己的孩子，地方国有企业和混合所有制企业不必遵守这一规定。所以，我们不得不客观的说，央企A模式、B模式、C模式很难操作。但并不是因为违规让央企难以操作，而是因为这三种模式都涉及金融整合，央企经营困难。不是从合规的角度。换句话说，国资委管理自己的孩子，地方国有企业和混合所有制企业不必遵守这一规定。所以，我们不得不客观的说，央企A模式、B模式、C模式很难操作。但并不是因为违规让央企难以操作，而是因为这三种模式都涉及金融整合，央企经营困难。

4。结论

对于PPP项目资金的构成，模式A、模式B、模式C是最常用的模式。根据我们在本文中的分析，我们可以看到模式A、B、C都是兼容模式，应该被广泛使用。同时，只有认可模式B和模式C，金融机构资管产品才能真正突破资管新规禁止刚性兑付的限制（资金池已被23号文限制） ，至少暂时无法突破），广泛进入PPP市场。这个意义非常非常非常重要！因为，从目前官方统计来看，国家投资进入PPP项目管理数据库（即 准备开工的PPP项目）达到了11万亿元的巨额规模。由此推算，该项目的资金需求在2.2万亿元至3.4万亿元之间（占总投资的20%-30%）。这个数字令人震惊！有多少参与PPP的主体能够填补如此巨大的资金缺口？（更何况，最有实力的央企几乎无能为力）。如果没有具备强大募资能力（尤其是资管产品）的金融机构进入PPP市场，PPP的未来希望渺茫。有多少参与PPP的主体能够填补如此巨大的资金缺口？（更何况，最有实力的央企几乎无能为力）。如果没有具备强大募资能力（尤其是资管产品）的金融机构进入PPP市场，PPP的未来希望渺茫。有多少参与PPP的主体能够填补如此巨大的资金缺口？（更何况，最有实力的央企几乎无能为力）。如果没有具备强大募资能力（尤其是资管产品）的金融机构进入PPP市场，PPP的未来希望渺茫。

因此，我强烈建议，从PPP发展的角度，应避免规定只有建设/运营商出资，一定时间内不能有其他出资方补充（即模式B、模式C） ), 或迫使 Funders 必须投资于 PPP 整个生命周期的 10 年甚至 20 年或 30 年。这是对人民党造成致命伤害的“极左”观点。因此，我衷心希望相关规则的制定者能够通过适当的渠道和方式为债务资金提供积极的解决方案，避免社会上的各种误解和扭曲。只有这样，PPP模式才能真正生存并呈现在人们面前。光明的未来。