本轮债务周期下行，地方政府债务负担更值得警惕！

本轮债务周期下行，地方政府债务负担更值得警惕！

文丨明明债券研究团队

核心观点

预计2021年将进入本轮债务周期的下行阶段。非金融企业部门可能最先受到压力，其次是政府部门和家庭部门。从资金供需来看，社会融资增速可能为11.3%。预计到期短期贷款增加2.7万亿元。收紧时间在 2018 年至 2019 年下半年之间。

预计2021年中国将进入当前债务周期的下行阶段，即“信贷紧缩”阶段。目前，市场已基本形成共识预期。本轮债务周期扩张阶段始于2019年初，对应政策方向由“去杠杆”转向“稳杠杆”。2020年的新冠疫情实际上扩大了本轮债务周期的上行阶段。中央经济工作会议提出2021年“社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”，有望推动以增量杠杆率衡量的债务周期进入下行阶段。完成一个完整的 3 年债务周期。

从分部门来看，非金融企业部门可能在“信贷紧缩”过程中最先承压，而政府部门和居民部门则更为滞后。从历史上看，绝大多数债务周期都是由非金融企业部门推动的，因为非金融企业债务是家庭债务的 2.7 倍，是政府债务的 3.7 倍。事实上，从高频数据来看，20Q2以来非金融企业杠杆率已经进入下行区间。预计 21H1 政府债券发行步伐将保持弹性；而住宅板块的杠杆率与房地产周期相关性较大，21H1甚至有进一步上行的可能。

从资金需求来看，2021年到期债务再融资压力总体有限，资金周转和投资所需资金与名义GDP增速相匹配。参考2020年前11个月的数据，2021年到期的短期贷款可能高于2020年的2.7万亿元，而从20H1五大行新增贷款数据来看，制造业、房地产和公用事业贷款相对较高。2021年，产业债到期压力普遍不高。预计上半年压力将高于下半年。从产业来看，综合、公用事业、建筑装饰等成熟度位居前三。地方政府债务压力可能更值得关注。20四季度，地方政府负债率有望达到97%以上。2021年大概率进入国际警戒范围，城投平台或将受到波及。从新增资金需求来看，2021年名义GDP增速可能落在11%至12%区间。

从资金供给看，“量”体现在社会融资增速上，“价”体现在长期利率上。2021年对应的情况可能是缩“量”，涨“价”。中央经济工作会议在2021年社融增速目标中去掉了“潜在增速”的表述，实际上比之前的目标更加宽松债务资金的主要来源是，因为考虑基数因素，2021年名义GDP增速很可能高于潜在增长率。我们预计2021年新增社会融资规模32.3万亿元，较2020年的34.2万亿元略有回落，存量增速11.3%。从利率的角度来看，参考通胀周期的阶段，

预计全年信贷收紧态势在2018年至2019年下半年之间，具体哪一年更可能取决于货币政策的自由裁量权。预计2021年与2018年的区别在于“稳杠杆”而非“去杠杆”，与2019年下半年的区别在于“紧信贷”而非“宽信贷”。货币政策仍有可操作空间，根据疫苗接种、经济复苏和金融风险状况，可能在当前“稳定货币”边际上收紧或放松。资产配置方面，全年维持先股后债的判断。

风险因素：境外疫情进展不确定性大；地缘政治冲突可能超出预期；货币政策收紧程度可能超预期；经济基本面和盈利复苏可能弱于预期。

文本

债务周期的低迷从何而来？

我们在《2021年重大资产配置策略：拐点之年，先股后债》（2020/11/13）等多篇报告中指出，2021年对应的经济阶段预计是全金融（债务）周期。实体经济（通胀）周期在年中前后见顶回落。我们继续这个逻辑以进一步扩展。

2021年，预计本轮债务周期将开启下行阶段，即经济进入“信贷紧缩”阶段。目前，市场已基本形成共识预期。根据中央经济工作会议提出的“社会融资增速与名义GDP增速相结合”的政策目标，结合2021年经济金融数据预测，我们认为到2021年底，在无尾部风险的前提下，宏观杠杆率与2020年底基本持平，即保持在270%左右（社科院口径），实现“事实上意义上的稳定杠杆”。

那么2021年实体经济面临的债务压力会体现在哪些方面呢？具体哪些板块甚至行业存在债务压力？对资产配置有何影响？这就是本文将探讨的内容。

我们从资金需求和供给两个方面来讨论2021年的债务压力。因为债务的本质是资金的远期合约，债务压力也是资金压力。从资金需求端看，2021年实体经济复苏意味着企业营业额和新增投资所需资金量增加，而一年内到期的银行贷款、债券和非标资产再融资将提供另一种类型的资金需求；从资金供给侧看，实体经济的资金主要来自金融机构，也有通过贷款、债券、非标渠道等“价格”体现在利率上。本段总结了主要结构和以下文字的内容。

从分行业看，预计2021年债务压力主要集中在非金融企业领域。市场上常有观点认为，某个债务周期具体归因于一个或几个板块。例如，认为本轮债务周期主要由政府和企业杠杆驱动。但如果客观地看历史数据，历史上的每一次债务周期其实都是由非金融企业部门推动的。原因在于，长期来看，非金融企业部门的债务规模是居民部门的2.7倍，是政府债务的3.7倍。宏观杠杆率主要反映企业杠杆率的波动情况。但从历史经验来看，

2021年非金融企业部门杠杆率同比增速或率先下降，而居民和政府部门杠杆率同比增速可能不会遭遇下半年下行压力明显。根据我们测算的月度高频宏观杠杆率，2020年6月以来非金融企业杠杆率趋平小幅下降（社科院Q2/Q3数据分别为164.4%/164.0%），而企业部门可能在“紧贷”过程中率先承压。根据我们在《债市启明系列20201210-明年利率债供应展望》中的测算，2021年利率债供给压力主要集中在上半年，政府杠杆率预计在下半年同比增速较快. . 居民杠杆率的波动主要跟随房地产周期，历史上与通胀周期同步波动。考虑到我们对通胀周期先升后降的判断，上半年居民杠杆率同比增速甚至可能有所上升。下半年将有下行压力。居民杠杆率的波动主要跟随房地产周期，历史上与通胀周期同步波动。考虑到我们对通胀周期先升后降的判断，上半年居民杠杆率同比增速甚至可能有所上升。下半年将有下行压力。居民杠杆率的波动主要跟随房地产周期，历史上与通胀周期同步波动。考虑到我们对通胀周期先升后降的判断，上半年居民杠杆率同比增速甚至可能有所上升。下半年将有下行压力。

债务周期的真正含义在于货币供应过剩，也是信贷松紧和债务压力高低的反映。货币供应量不会引起通货膨胀，只有货币供应量过剩才会引起通货膨胀。这里的通货膨胀还需要根据包括资产价格在内的广义通货膨胀来理解。杠杆率的分子为债务规模，反映金融体系向实体经济提供的货币供应量（剔除股权融资后约为3%），分母为名义GDP增长率，与实体经济所需的实际货币供应量。杠杆率的上升反映了货币供应过剩的概念。另外，社会融资增速减去名义GDP增速，和M1同比减去PPI同比指标意义相近。预计2021年债务周期将进入下行阶段，即货币供应过剩增速下降，经济进入“信贷紧缩”阶段。

需求侧：经济增长和再融资

实体经济的资金需求可以分为两部分。第一部分是现有到期债务的再融资，第二部分是经济活动增长的营运资金和投资需求。在“保持货币供应量与反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”的政策目标下，社会融资存量同比更多地对应二期工程所需资金，而成功的到期债务再融资不反映在社融存量增速中（即如果全部实现再融资，则增速为零）。但考虑基数因素，2021年名义GDP增速很可能高于潜在增速，所以这个政策目标在流动性方面的定义可能比2019年下半年的“社会融资增速与名义GDP增速的匹配度”更为宽泛。为了紧缩，这个“稳杠杆”不是另一个“稳定杠杆”。2020年12月召开的中央经济工作会议重新确定了明年社会融资的目标，保持“社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，措辞较上期有所放宽。

2020年非金融企业新增贷款再创新高，2021年到期的非金融企业短期贷款较2020年增加约2.7万亿元。2020年前11个月，新增非金融企业人民币贷款10.9万亿元，其中一年内到期的短期贷款占24.7%。短期贷款占比高于过去四年（平均16%），但2010-2015年较低。根据目前数据，2021年到期的非金融企业短期贷款将比2020年多约2.7万亿元。从贷款投向来看，2020Q3中长期贷款余额中轻工/重工/服务业同比增长27.5%/14.7%/15% -同比债务资金的主要来源是，

从五大行贷款数据来看，2020年上半年新增贷款主要流向制造业，同比增速最高，而建筑业和服务业新增贷款低于去年同期。2020年上半年前五名银行新增贷款中，流向制造业/房地产/公用事业/交通/建筑/其他服务业的同比增速分别为230%/45%/36分别为 %/27%/-16% /-75%。贷款流向与疫情对经济的影响一致，大部分流向受疫情影响相对较小的制造业，而受疫情影响最大的其他服务业则有所下降。同比下降 3/4。

明年产业债到期压力不大，预计上半年到期压力会高于下半年。2021年信用债到期规模6.03万亿元，其中产业债4.40万亿元。整体压力不如去年，但相对集中在上半年。分行业看，综合、公用事业、建筑装饰、房地产、交通运输到期压力前五位，分别为7267亿元、5957亿元、5776亿元、4369亿元、4037亿元。结合行业实际情况分析，我们认为房地产、矿业、商贸、

地方政府债务是国内债务问题中相对脆弱的一环。我们用负债率（债务/综合财力，其中综合财力=一般公共预算收入+转移支付收入+政府性基金收入）来衡量地方政府的债务压力。据21世纪经济报道报道，财政部政府债务研究与评估中心副主任薛玉谦12月8日表示，到2020年底，我国地方政府债务余额将达到26万亿。 ，负债率接近预警区间下限。目前国际上的警戒范围在100%-120%左右。据我们测算，到今年年底，中国地方政府负债率将达到97%以上，明年极有可能进入预警区间。地方政府的债务压力不仅涉及自身，更可能对其城市投资平台产生较大影响。

除了到期债务的再融资外，另一类资金需求是经济活动自然增长的营运资金和投资需求。无论从逻辑还是历史经验来看，这种与经济增长相对应的资本需求与名义GDP增长率是相匹配的。因此，政策设定的社融增速通常以名义GDP增速为锚定，也参考了这一类资金需求。放。根据我们的预测，2021年名义GDP增速可能在11%至12%之间，其中大部分反映了基数效应。在基数问题上，2021年名义GDP增速基数较低，而社会融资规模增速基数较高。

供给侧：“稳杠杆”与信用风险

从供给侧看，影响债务压力的主要因素是资金的“量”（社会融资）和“价”（利率），以及资金具体流向带来的结构性问题，但后者通常很难观察或预测。

中央经济工作会议对2021年社会融资规模增速的目标相比以往实际上有所放宽，但“稳杠杆”的基本政策思路没有改变。我们一直在《债市启蒙系列20201029――你怎么看明年社会融资？》（2020/10/29）根据央行行长易纲在10月金融街论坛上提出的“保持货币供应量和反映潜在产出的名义GDP增速”的目标进行了详细测算, 2021年潜在名义GDP预计在7.5%至8%之间，社会融资增速预计在11%至12%之间，不过，中央经济工作会议删除与“潜在产出”匹配的表述，改为与2019年下半年一样保持“社会融资规模增长速度与名义经济增长速度基本匹配”。考虑基数效应，预计明年名义GDP增速将明显高于潜在增速。根据我们的预测，前者将在 11%至 12%之间。因此，明年社会融资的增速目标实际上会比以前宽松。但中央经济工作会议草案也强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，“稳杠杆”“紧信贷”的基本政策思路没有改变。预计明年名义GDP增速将明显高于潜在增速。根据我们的预测，前者将在 11%至 12%之间。因此，明年社会融资的增速目标实际上会比以前宽松。但中央经济工作会议草案也强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，“稳杠杆”“紧信贷”的基本政策思路没有改变。预计明年名义GDP增速将明显高于潜在增速。根据我们的预测，前者将在 11%至 12%之间。因此，明年社会融资的增速目标实际上会比以前宽松。但中央经济工作会议草案也强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，“稳杠杆”“紧信贷”的基本政策思路没有改变。

结合之前的预测，我们预计2021年新增社会融资规模可能在32.3万亿元左右，增速在11.3%左右，节奏先高后低。结合中信证券研究部宏观组在《2021年中国宏观经济展望――重温宏伟计划》（2020/11/17）中的预测，2021年社会融资季度新增或为10.7/9.2/分别为7.8/4.6万亿元，无论是增量还是增速，都呈现出先高后低的特点，反映了货币政策常态化和广义流动性宽松的逐步退潮。从增量看，预计2021年新增社会融资32.3万亿元，略低于2020年的34.2万亿元，但与2019年新增社会融资24.3万亿元相比，仍有较大增幅。从增速来看，预计2021年全年数据显示，名义GDP增速上升，社会融资增速下降，即存量宏观杠杆率基本持平稳定，增幅会下降。预计债务周期将进入下行阶段。而社会融资增速将下降，即存量宏观杠杆率将基本稳定，增幅将减少。预计债务周期将进入下行阶段。而社会融资增速将下降，即存量宏观杠杆率将基本稳定，增幅将减少。预计债务周期将进入下行阶段。

社会融资反映金融机构对实体经济的金融支持“量”，而利率则反映资金的“价”。从历史上看，长期利率的波动更符合通胀周期。粗略估计2021年10年期国债利率中枢2020年或高于40个BPS。从价格上看，2020年受益于广义流动性宽松，多头利率普遍处于较低水平历史的分位数。截至12月25日，10年期国债全年中心利率仅为2.94%。从历史经验来看，长期利率的波动更符合通胀周期。原因是利率和通货膨胀都反映了货币的时间价值，只是从不同的角度。根据《2021年中国宏观经济展望――新视野》（2020/11/17）数据预测，基于历史通胀水平和10年期国债利率平均值的简单回归，结合长长期利率下行趋势，我们预计2021年10年期国债利率中枢可能高于2020年40个BPS左右。这意味着2021年广义流动性“量”收缩时，“价格”也将上涨。

从信用利差来看，2021年信用利差扩大的概率较大。信用利差主要受两类因素驱动：一是基准利率，信用利差通常在利率上行阶段扩大。基准利率，2021年上半年可能对应这种情况；宽信贷”或“紧信贷”基本对应信贷利差的收窄和扩大。考虑到我们认为基准利率较当前仍有上升空间，经济将进入“紧信贷” 2021年阶段，未来信用利差仍大概率继续扩大，而非金融企业机构的融资成本可能相对于基准利率有较大的上升。事实上，宏观层面的“稳杠杆”和“降成本”具有一定的矛盾属性。我们认为，在实体经济逐季回暖的背景下，“稳杠杆”的优先级或将逐渐高于“降成本”。未来，“降本”可能更多地着眼于打通不同企业属性和资质之间的信用分层，而不是刻意压低市场利率。在宏观层面上具有某些相互矛盾的属性。我们认为，在实体经济逐季回暖的背景下，“稳杠杆”的优先级或将逐渐高于“降成本”。未来，“降本”可能更多地着眼于打通不同企业属性和资质之间的信用分层，而不是刻意压低市场利率。在宏观层面上具有某些相互矛盾的属性。我们认为，在实体经济逐季回暖的背景下，“稳杠杆”的优先级或将逐渐高于“降成本”。未来，“降本”可能更多地着眼于打通不同企业属性和资质之间的信用分层，而不是刻意压低市场利率。

2021年偿债付息压力有多大？或超过新增社会融资的40%。近年来，随着社会融资规模的不断扩大，利息支付规模也有所增加，使得新增的社会融资中有很大一部分需要支付利息。以目前存量债务规模约270万亿元计算，今年全社会债务付息规模或已超过14万亿元，占今年新增社会融资规模的40%左右。在明年财政政策边际退出的假设下，预计新增社会融资较今年有所减少，但债务存量仍将进一步扩大，边际融资成本也可能高于今年, 或对应更高的利息支出，占全年新增社会融资比重进一步提升。按照11.3%的预估社融增速，预计2021年全社会债务付息成本可能占新增社融的50%。

从信贷和债券资金流向来看，经济状况好转的制造业和服务业或将受到资金青睐，政策将继续引导资金支持小微企业，房地产难有放松空间融资。随着中美补库存周期共振启动，制造业景气仍有望进一步好转，服务业也将随着新冠疫苗接种和美国封锁措施解除而复苏。未来。这两类行业可能受信贷和债券基金的影响更大。赞成。2020年12月中央经济工作会议继续提到加大对小微企业的金融支持，而小微企业未来仍有望获得政策扶持。房地产方面，考虑到我们认为明年房地产周期可能先升后降，上半年房地产融资松动的可能性很小，是当前“一环”的重要组成部分。 “需求侧改革”是推动经济增长引擎从投资转向消费，因此，投资端可能更多地表现出制造业投资拉动的“顺周期”，而不是房地产和基建投资拉动的“逆周期”。

从信用风险来看，子行业违约率缺乏明确指示，主体类型可能需要重点关注资质较弱的国有企业和城投平台的潜在风险。截至2020年12月25日，在所有已发行违约信用债（不含可转让/可转让债）中，申万一级违约率前三的行业为电脑/汽车/纺织服装，对应违约率为4.3%/ 4.1%/3.5%。截至目前，信用债市场累计违约数量仍较为有限，违约主体零星因素较多，分行业违约数据缺乏明确迹象。从信用风险来看，违约者广泛分布于各行各业。个人信用资质和再融资能力决定违约概率，而行业特定因素一般影响有限。因此，很难从中观维度的“信用紧缩”推演到具体行业的违约情况，更重要的是通过对发行人信用资质的深入研究来识别信用风险。从主要类型来看，从弱预期来看，考虑到宏观层面逐步打破刚性兑付的政策导向，以及上述地方政府债务压力进入警戒区间，弱合格状态的债务风险国有企业和城投平台值得警惕。而行业特定因素通常影响有限。因此，很难从中观维度的“信用紧缩”推演到具体行业的违约情况，更重要的是通过对发行人信用资质的深入研究来识别信用风险。从主要类型来看，从弱预期来看，考虑到宏观层面逐步打破刚性兑付的政策导向，以及上述地方政府债务压力进入警戒区间，弱合格状态的债务风险国有企业和城投平台值得警惕。而行业特定因素通常影响有限。因此，很难从中观维度的“信用紧缩”推演到具体行业的违约情况，更重要的是通过对发行人信用资质的深入研究来识别信用风险。从主要类型来看，从弱预期来看，考虑到宏观层面逐步打破刚性兑付的政策导向，以及上述地方政府债务压力进入警戒区间，弱合格状态的债务风险国有企业和城投平台值得警惕。细观维度对特定行业违约情况的影响，更重要的是通过对发行人信用资质的深入研究来识别信用风险。从主要类型来看，从弱预期来看，考虑到宏观层面逐步打破刚性兑付的政策导向，以及上述地方政府债务压力进入警戒区间，弱合格状态的债务风险国有企业和城投平台值得警惕。细观维度对特定行业违约情况的影响，更重要的是通过对发行人信用资质的深入研究来识别信用风险。从主要类型来看，从弱预期来看，考虑到宏观层面逐步打破刚性兑付的政策导向，以及上述地方政府债务压力进入警戒区间，弱合格状态的债务风险国有企业和城投平台值得警惕。

结论：预计 2021 年的债务压力将在 2018 年至 2H19 之间

综合以上分析，预计2021年的债务压力可能在2018年至2019年下半年之间，至于哪个阶段的可能性更大，将取决于货币政策的酌情选择。2018年的“信贷偏紧”有其特殊性，主要是“资管新规”收??缩非标融资，导致货币政策传导不畅，而2019年下半年的“稳杠杆”则更多适中，其特点也是“社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”。

我们认为2021年的“紧信贷”+“稳杠杆”在2018年和2019年下半年之间会更多：与2018年不同的是，目前的政策并不打算降低现有的宏观杠杆率，而是有在同时，2020年12月中央经济工作会议的表态也表明，政策制定者已经考虑到过度政策退出可能带来的金融风险；与2019年下半年不同的是，目前不是“广信”过程中的“匹配”，而是“紧信”过程中的“匹配”，也就是说从增量来看，宽松的广义流动性正在逐步收紧，并且前期相对容易以低价获得债权。对于已经融资的企业，其未来的再融资和投资计划可能会受到负面影响，资金成本将逐渐增加。

具体来说，明年更像哪一年，可能取决于货币政策的自由裁量选择，还有一定的可操作空间。如果明年疫苗接种进度低于预期，海外经济复苏进程弱于预期，或国内“信贷紧缩”确实引发信用风险，则货币政策存在进一步宽松的可能；如果明年海外经济复苏迅速带动经济进入过热阶段，或者国内杠杆率进一步大幅上升，可能会促使货币政策提前收紧。

从资产配置结论来看，我们维持《2021年重大资产配置策略：拐点之年，先股后债》（2020/11/13）的判断，建议优先配置股票和大宗商品2021年上半年，包括人民币在内的新兴市场货币，以及具有风险属性的房地产资产，下半年配置债券、美元等避险资产。从经济周期阶段来看，预计2021年相应阶段为全年金融（债务）周期下行，实体经济（通胀）周期见顶回落，中旬左右那一年。股市估值可能受到负面影响，结构性机会大于总体机会。一季度之前，建议以顺周期配置为主线，下半年，面对双周期下行的局面，可能需要转为防御；债市上半年仍受盈利影响。复苏及工业品价格上涨的不利影响，拐点可能在年中左右出现，信用债配置价值高于利率债；大宗商品市场或受益于海外需求复苏，上半年表现强劲，品种受外需拉动。内需拉动 , 在工业产品, 能源化学品 > 有色金属 >

风险因素

境外疫情进展不确定性大；地缘政治冲突可能超出预期；货币政策收紧程度可能超预期；经济基本面和盈利复苏可能弱于预期。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部于2020年12月29日发布的《重大资产配置专题报告――从供需角度看2021年债务压力》，具体分析内容见报告（包括相关风险提示等）。如因报告节选出现歧义，以报告发布当日的完整内容为准。

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