美联储加息并公布缩表细节 东方金诚：下一次加息或在9月

　　美联储年内第二次加息并公布“缩表”细节

　　货币政策正常化提速

　　【事件】 2017年6月15日，美联储联邦公开市场委员会 宣布，将联邦基金利率上调25个基点至1.0-1.25%的目标区间。美联储同时宣布，年内将启动缩减资产负债表（“缩表”）进程。最新利率点阵图预示，年底前还将有1次加息。

　　【基本判断】 美联储在6月份进行了年内第二次加息，同时公布了“缩表”细节，加息节奏明显加快，货币政策正常化进程提速。美国就业市场吃紧，通货膨胀率接近目标水平，当前的超低利率正在引发资产泡沫，美联储也需要为下一次经济衰退腾出政策空间，以上因素将推动美联储继续保持较快加息节奏。东方金诚认为，下一次加息大概率发生在9月份，未来美联储“缩表”规模将为3万亿美元左右，约相当于4次加息。

　　本次美联储加息后，东方金诚判断，国内将维持稳健中性的货币政策基调，基准利率将保持不变，货币市场中短期政策利率或将选择在适当时机适度上调，进一步巩固人民币汇率稳定预期。

　　具体分析如下：

　　一、三类因素驱动美联储保持较快加息节奏

　　继2015年底、2016年底两次缓慢加息之后，进入2017年，美联储加息步伐显著加快，半年内两次加息显示其货币政策收紧力度正在加大。在美国经济增速依然没有明显改观的背景下，美联储保持较快加息节奏的主要原因是：

　　首先，美国劳动力市场已处于“充分就业”状态，通货膨胀率正在接近目标水平。今年5月份美国失业率降至 4.3%，为2001年以来最低失业水平，已处于 “充分就业”局面。该指标虽受近期劳动参与率偏低影响，但仍体现了美国劳动力市场的紧张状态。此外，美联储关注的通货膨胀指标PCE 2017年以来持续保持在1.7%以上，接近2.0%的通胀目标。下半年美国劳动力市场持续收紧，薪资保持较快增长；美联储对2018年和2019年预期PCE稳定在2.0%左右。由此，美联储看重的两项宏观经济数据均支持其采取加息行动。值得注意的是，美联储将2017年的PCE预期修正为1.6，意味着着其加息意图并不受通胀数据临时回调的影响。

　　其次，长期的超低利率正在引发资产泡沫。截至2017年3月，标识全美房地产价格水平的凯斯—席勒指数升至186.95，已超过 2006年7月份“次贷危机”之前创下的高点。同时， 2017年以来美国三大股指迭创历史新高，当前估值水平明显高于历史均值。美联储官员担心，长期的超低利率正在鼓励投资者在资本市场上过度冒险，进而危及金融系统稳定。

　　最后，美联储需要为下一次经济衰退腾出货币政策空间。据统计，战后美国经济复苏的平均长度是6年，然而自2009年“次贷危机”导致经济衰退以来，这一轮经济复苏已进入第8个年头。历史规律暗示，美国距离下一次经济衰退已越来越近。当前联邦基金利率仍处历史低位附近，美联储需要保持较快加息节奏，尽可能为应对下一次经济衰退腾挪出降息空间。

　　综合以上因素，未来1-2年，在排除美国经济遭受重大负面冲击的情形下，美联储将持续提高联邦基金利率。本次会后公布的利率点阵图预示，2017年还将有1次加息，2018年和2019年将分别加息3次，本轮加息周期的目标值为2.9%。这表明短期内美国仍将大体保持当前较快的加息节奏。

　　在“充分就业”条件下，下半年通胀走势将成为决定美联储加息速度的关键。东方金诚预计，下一次加息将大概率发生在2017年9月。在此过程中，围绕特朗普经济新政——医改、减税和基建等——推进过程的不确定性，将成为影响美联储加息节奏的主要变数。

　　二、“缩表”细节公布，美国货币政策正常化将进入“双轮驱动”模式

　　美联储在声明中指出，考虑到经济整体符合预期运行，将于2017年下半年开始缩减资产负债表。具体方式为减少到期本金再投资，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元抵押支持证券（MBS）;之后每季度增加一次缩减规模，直至达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。不过，此次并没有公布缩表实施的时间，仍需进一步观察核心通货膨胀等经济数据。

　　当前美联储资产负债表总规模约为4.5万亿美元，其中国债持有量约2.4万亿美元， MBS持有量约1.8万亿美元。本轮金融危机前（2008年1月）美联储资产负债表规模约0.9万亿美元，根据名义GDP增长速度，当前对应的资产负债表规模理论上应为1.5万亿美元。由此，未来几年美联储需要缩减约3万亿美元的规模。根据堪萨斯城联储测算，如果美联储资产负债表缩减6750亿美元，相当于将联邦基金利率上调25个基点。这就意味着如果未来几年美联储将其资产负债表规模下调至正常水平，相当于将基准利率上调约1个百分点，即4次加息。

　　东方金诚认为，与上调联邦基金利率直接影响短期市场利率不同，“缩表”将提高期限溢价，抬升长端利率，这表明美联储将正式开启“量化紧缩”过程，货币政策正常化将进入“双轮驱动”模式，货币环境将进入全面收紧轨道。美联储此举也是为应对下次经济衰退腾挪货币政策空间的一部分，即必要时能够再度启用“量化宽松（QE）”。

　　三、本次美联储加息后，预计国内货币市场中短期政策利率将适度上调，进一步巩固人民币汇率稳定预期

　　美联储2016年底、2017年3月加息后，我国部分货币市场中短期利率（MLF、SLF及逆回购利率）出现了小幅上调，幅度多为10个基点。在货币市场流动性方面，央行谨慎维持中性偏紧的局面，缩短放长，推动资金成本和收益率总体上维持了上行态势。

　　东方金诚认为，美联储本次加息后，国内基准利率仍将保持不变，货币市场中短期政策利率则很可能遵循前例选择适当时机以类似幅度跟进上调，主要存在两方面理由：

　　1、适度上调货币市场利率，符合当前中性偏紧的货币政策基调，有助于金融控杠杆、防风险。同时，基准利率保持不变，实体经济融资成本可控，能够继续为稳增长、调结构提供有利的货币金融环境。

　　2、适时上调货币市场利率，保持中美利差空间，有利于进一步巩固人民币汇率稳定预期，缓解美联储加息对人民币汇价和跨境资金流动可能产生的压力。在我国跨境资金流动的有序性有所提升的背景下，尽管美元指数有望获得加息支撑，人民币汇率中间价引入了逆周期因子降低了美联储加息的冲击程度，适度上调货币市场政策利率有望进一步稳定人民币币值预期。

　　从中期来看，美联储偏鹰派加息渐成主流预期。我国在推进去杠杆等供给侧改革时仍需充分考虑美联储加息进程和我国经济增长的基本面态势，对货币政策适度微调。