招银国际：工商银行目标价5.04港元 维持持有评级

　　工商银行（1398 HK）传统商业银行业务初现增长势头拨备覆盖率温和回升。今年首季，工商银行营业收入按年下跌0.48%，至1，682 亿元人民币。营业收入的下滑主要源自两个因素：1）净手续费及佣金收入按年下跌5.8%，以及 2）其他收益及收入按年下跌 21.5%。不过，受益于该行良好的营业成本控制，期内工行的成本收入比按年下降0.5 个百分点至21.8%；纯利按年上升 1.4%，至 760 亿元人民币。值得留意的是，工行的拨备覆盖率仍然低于150%的监管红线，2017 年首季末为 141.5%，不过较 2016年年末回升4.8 个百分点。

　　净利息收入带来增长动力。

　　2017 年首季，工行录得净利息收入 1，220 亿元人民币，按年增长2.66%。不过，年化净息差按年降低 16 个基点，至 2.12%，剔除“营改增”实施的影响后，年化净息差为2.25%，按年轻微下跌 3 个基点。

　　2017 年 5 月，国内新增人民币贷款达到 1.11 万亿元人民币，而新增社会融资仅为1.06 万亿元人民币。这意味着新增社会融资更多地依赖于人民币贷款的增长，而表外融资规模有所收缩。2017 年，我们预计工行今年的贷款总额将按年增长9.7%，至 14.3 万亿元人民币；与此同时，贷款增长的主要动力将转移至公司贷款，预测全年公司贷款的按年增速将由2016 年的 3.4%提升至2017 年的 13.0%。在市场流动性不断收紧的大背景下，工行依靠其庞大的业务规模和雄厚的资本实力，在面对公司客户及其他中小型银行时，拥有更强的议价能力。

　　2017 年，我们预测净息差将稳定在 2.15%，按年下跌 1 个基点，净利息收入则将按年增长6.8%，至 5，039 亿元人民币。

　　2017 年金融投资总额增速预计按年下降至 3.9%。随着监管的不断升级，商业银行与同业业务、资管计划、表外业务及其他“影子银行”活动相关的投资增长放缓。

　　2017 年 5 月 M2 按年增速仅为 9.6%，创下 2013 年以来最低水平。与此同时，住户部门及非金融企业及机关团体新增人民币存款增长乏力，5 月增长总额仅为2，321 亿元人民币。我们预计，2017 年工行的存款总额将按年增长9.1%，增速按年下降 0.4 个百分点。在央行审慎的货币政策及偏紧的市场流动性背景下， 我们相信工行将重点发展其传统的信贷业务。同时，我们认为该行今年的金融投资总额增速将放缓至3.9%，按年下跌 3.5 个百分点，投资总额达到5.2 万亿元人民币。投资增速的下跌主要是基于我们认为有限的资金将优先支持传统信贷业务，尤其是在监管政策不断趋严的大背景下。市场忧虑尚未退散，维持“持有”评级。由于估值较低，中国的国有银行一直是“北水南下”最钟爱的标的之一。今年以来，恒生指数和恒生国企指数分别上升16.5%及 10.5%，而工行的股价也随之上涨 11.6%。与同业相比，工行的核心竞争力在于其庞大的规模和广阔的资金来源，但市场仍保留对该行的一些担忧，特别是对于该行拨备覆盖率的执行政策。工行现时的股价相当于2017 年预测市帐率的 0.76 倍。依据 P/B-ROE 估值方法，我们给予该行目标价5.04 港元。维持持有评级。