金融负债荒来了 央行操作更需谨慎

　　当前各期限同业存单收益率大幅上涨，1月期和3月期的同业存单发行利率都已经攀升到了5%以上，其中，3M同业存单发行利率更是接近5.4%。短期内银行高价吸筹策略，确实起到了一定作用，存单的净融资与发行量在最近两周开始回升。但从一个中长期的视角来看，2017年后，存单的发行与净融资是在不断萎缩的。这种情况背后所隐藏的是当前各金融机构负债端缺钱的现实。

　　这种负债端紧张的现实有多种因素共同导致。一是在资产负债期限不匹配背景下，资产的不能变现需要短期负债滚动续接，从而引起各机构抢负债的行为；二是货币市场紧张引致的一系列连锁反应；三是有当前特有年中背景的季节性因素。

　　具体看，在经历了2016年年底的深跌后，银行资产端系着有较大浮亏的一对一银行委外产品，这些委外产品的续命需求对中长期且能冲量的同业资金还有很大的诉求。因为银行拿去做委外的钱主要来源于同业理财与同业存单，而同业理财与存单的期限一般是6个月以内，所以当银行发行的同业理财到期后，银行面临着兑付的压力。但同业负债对应的资产——委外产品有浮亏且未到期，银行强行赎回有难度，就算赎回也要面临浮亏兑现的问题，需要银行垫资，吞噬银行利润。

　　所以在这种情况下，银行只能被迫再寻求一笔相似期限的资金来兑付到期的同业理财，从而使中长期同业资金的需求处于极其旺盛的水平。但相应，在目前的监管强度与压力下，银行出于避嫌（因为在查同业套利）与愈加严格的同业监管（比如彻查穿透同业资产计提风险资本）又不敢随便买同业产品，同业理财与同业存单的买盘相应被压缩了。

　　而对券商集合、基金等非银机构的资管而言，为了应对银行的赎回压力，已经变卖了大量流动性好的资产，失血严重，手中持有前期为增厚收益而买的一些缺乏流动性的非公开私募债。在委外业务几近瘫痪，非银机构拿不到增量资金的背景下，如果银行再次选择赎回或自然到期兑付，非银机构就会面临着较大的流动性压力。

　　如此，一方面原本作为同业存单买盘的广义基金便会处于疲于应对赎回的状态，同业存单的需求进一步下滑；另一方面非银机构就需要利用同业腾挪获得流动性，以应对流动性压力。其中所涉及的一个手段是在上证固收平台做协议式回购，质押这些非公开的债来融资。一般来说，这种操作的期限一般都在7天以上，需要占用的是中长期期限的资金。这样就对中长期限的资金进一步形成挤压，加剧了中长期资金的紧张。本质上看，这些都是银行以及非银机构续命要求导致了负债端缺钱的表现。

　　而随着货币市场的紧俏，存单与同业存款等同业工具与债券市场的收益率大幅上涨，金融脱媒加剧，使银行存款也随之流失，进一步造成银行的失血。

　　一方面，在银行中长期同业资金利率狂飙后，债券资产的收益率也已经有了大幅调整，带动了以银行理财为代表的资管产品预期收益率的上涨，对于个人零售资金的吸引力进一步加强。另一方面，以同业存款、同业存单等货币市场产品为主要投资标的的货币基金收益率也开始跟随大幅上涨。以当前市场规模最大的宝类产品天弘余额宝为例，其收益率从2016年年底开始飙升，相比2016年6月末，上涨了近160BP。

　　由此带来的是居民更多地将资金从银行存款转向货基、银行理财等金融理财产品当中。而在货基、银行理财等金融理财产品拿到居民资金后，一部分是投向了同业存款、同业存单等同业资产，另一部分则是直接买了利率债、信用债等资产。如果是前者，对银行来说是一个低成本的居民零售资金转向高成本的同业批发资金过程；如果是后者，对银行是直接的居民存款流失。这种存款流失和成本转移也是造成当前金融机构负债端钱少钱贵的原因之一。

　　且进一步地，在目前的监管环境下，之前用票据套利的做法已经玩不转，银行存款量受到了更大程度的冲击。

　　当然，站在当前年中季末考核的关键时点，例行的零售端存款考核与MPA考核放大了市场目前的负债紧张情况。

　　前者，尽管现在存贷比指标已经不再是硬性指标规定，但银行内部对基层分支人员的考核仍是规模考核，在规模竞争的推动下，各家银行在季末关键时点仍存在较为严重的冲存款时点行为，目前已经有不少银行已经上浮存款利率吸储。

　　后者，在MPA考核体系中，尤为重要的是广义信贷与LCR两项。对于广义信贷，其主要是受资产负债考核中直接给出的33%的增速限制与资本充足率考核给出的隐性增速上限限制。从我们调研结果来看，目前已经有部分地区的银行收到通知，会在二季度考核中取消4%的资本容忍度。这意味着银行考核不及格的概率提高了，对广义信贷的增速要求也进一步升级。

　　为此，银行压广义信贷的动力会更足。一般而言会采取两种手段，一是控制新增流量，二是压缩存量。对于前者，最容易压的是对非银机构的拆出，这意味着银行在考核结束前都会减少资金融出，站在现在时点来看，14天以上的都会是重点控制对象。对于存量，其中一项是股权与其他投资，里面包括了银行购买的各类资管计划，即委外产品，这些产品一般承诺在季末前到期，可自动压缩，但非银机构需要中长期资金来兑付，对中长期资金的需求陡增，反之对银行CD（同业存单）的需求也会下降。

　　对于LCR，其计算公式为：LCR=合格流动性资产（HQLA）/未来30天的现金净流出。其中分子包括现金、大部分利率债以及部分非金融公司债；分母是未来30天现金流出-未来30天现金流入。从计算公式看，无论是拆借还是回购或是发行存单，银行都会倾向于融入跨季的中长期资金（即使是在30天内流出）而减少融出，以改善LCR指标。

　　比如说假设某银行的LCR是2/3，低于100%的考核要求。6月9日银行发了1M存单，获得现金提高了分子HQLA，但相应分母未来30天现金流出增加了，假设存单的量足够大，使LCR分子分母同时增加1个单位，变为3/4，那么LCR便得到了改善。

　　所以在这样的背景下，我们能看到银行都在抢发跨季的同业存单，我们观察到，5月27日1M存单的发行利率是4.07%，而5月31日，仅仅相隔一个发行日，发行利率就上升了63BP至4.70%，因为这时的1M恰好能帮助银行跨季。换言之，这多出来的1天跨季时间定价是63BP。

　　行文至此，我们也就能了解此轮金融机构负债荒的来源始末了。那么在了解到原因后，我们更需要知道的一点是，负债荒会持续到什么时候？

　　无疑，短期看，在度过六月年中后，由于MPA考核与季末存款考核的因素会慢慢消失，负债端的紧张情绪会有所缓和。但银行与非银机构的续命需求、“金融脱媒”的加剧和监管对同业套利的这几大因素仍然存在，银行资产负债缺口短期内还会持续存在。这意味着负债荒在长期来看还在。

　　但是，这种负债紧张的局面会随着资产端的解套与自然到期而慢慢缓解，负债荒的强度与紧度都会是一个不断衰弱的过程。从2016年8月金融去杠杆周期开启至今，银行与非银的委外链条已经做了两次大调整，相应地造成了两波负债资金成本快速上行期（2016年11-12月与2017年4-5月）。

　　在现在加强监管协调的背景下，银行自查整改的时间与过程都在拉长，监管突然大幅收紧的局面大概率不会再现，这就给了银行与非银足够的喘息窗口。不过要想安全平稳地实现出清，还需央行的配合，要继续给市场给金融机构长期限资金，保持市场上负债资金的稳定与适度，过松可能会使过去套利链条死灰复燃，人为延长出清过程；过紧可能会使市场波动过大，打击实体融资。因此，未来对央行的操作提出很高的要求，央行需要在“刀尖”上跳舞。