三大逻辑主导下半年汇市

　　2017年上半年，在“特朗普交易”反转和地缘政治事件两大汇市交易主题之下，美元指数回调贬值，欧元、英镑、日元等非美货币相对美元升值。兴业研究在年中展望报告中称，下半年，“特朗普交易”有望阶段性复苏，美国与其他发达经济体的基本面和货币政策分化程度，仍是决定汇率走势的核心因素，特朗普政策与欧洲政治的不确定性仍未完全消除，这将是下半年的交易逻辑。

　　特朗普交易:财政刺激的进度和力度“4月，特朗普正式公布号称"里根政府以来最大的税收改革大纲"，其核心内容是减税。按照特朗普政府的最新计划，该方案将争取在7月31日国会夏季休会期 前通过。从市场反应看，美债收益率在3月加息落地后震荡下行，回吐大部分特朗普当选以来的涨幅，但在0.382回撤线即2.13%附近存在较强支撑。未来若税改和其他财政刺激措施顺利推进，年内有望驱动"特朗普交易"复苏，进而阶段性利多美元。如果特朗普未能在国会夏季休会期前通过税改和其他财政法案，则需在10月新财年开始时审议，可能在年底或2018年才能通过新的税改和其他财政法案。届时市场无疑会再次对特朗普政府的立法执行力失望，利空美元。”兴业研究分析师郭嘉沂、张峻滔表示。

　　“尽管特朗普承诺的财政刺激力度惊人，但美国沉重的债务压力和国会存在的“财政鹰派”，可能对财政政策的立法进程和实际执行力度产生负面影响。如何填补减税和其他财政刺激造成的财政收入缺口是争论的焦点。财长努钦的回应是"税改会为自己买单"，因为减税带来的经济增长会使税基扩大，最终会增加财政收入。从过去历次经济复苏期减税的经验看，减税对个人消费、私人部门投资均有一定刺激作用，但这种效果并非立竿见影，而是需要1至3年才能充分体现。因而减税等财政政策落地后，美国经济基本面难以迅速改善，货币紧缩进程难以因此即刻提速。如果因为国会的掣肘导致财政刺激力度达不到此前承诺，会利空美元。”

　　中金公司分析员吴杰云认为，下半年特朗普新政可能进一步低于预期，大规模基建无望，减税力度很可能大打折扣，这是其预计下半年美元指数继续维持弱势的一大原因。另两个原因分别是“货币政策差”和“增长差”:市场对美联储加息缩表预期充分，但对欧洲央行削减QE预期并不充分；美国经济增长已接近“成熟”状态，欧元区还处在复苏的上半场，增长超预期的可能性大。

　　平安证券首席经济学家张明等人在报告中表示，“上半年美元走势较弱，市场对"特朗普效应"预期回落以及欧日经济复苏超预期是主因。”他们认为，美元在下半年走势大概率会强于上半年，“第一，美国经济复苏趋势确定，基本面良好，失业率屡创近期新低；第二，美联储加息仍在按节奏推进，缩表也即将提上日程，货币政策收紧对美元仍有一定提振作用；第三，特朗普近期多次与国会重要成员举行会谈，并对夏天完成医改及年内完成税改表示乐观，不排除白宫通过修改国会规则来加快医改、税改推行的可能，国内改革进程加速将提振美元走强；第四，下半年国际局势虽较上半年稍稳，但仍有欧洲大选、恐袭及其他风险事件，美国境外风险事件的发生将催生美元的避险需求，从而强化美元走势。”

　　货币政策:美联储VS欧洲央行

　　天风证券分析师孙彬彬、高志刚认为，相对于偏鸽派的欧日央行表态，欧日央行QE规模实际收缩显著，与其表态背离，造成美元所立足的美联储货币政策相对偏弱，这是前期美元指数的重要压制因素。同时，目前虽然美联储表态偏鹰派，但市场预期偏鸽派，造成偏鹰派的表态未能反映到资产价格中，因而美元指数未能跟随鹰派表态显现强势。

　　“欧、日央行在一段时间内都将按兵不动，显现偏鸽态度，这将显著压制美债收益率上行。”孙彬彬、高志刚表示，“因而，关键点在于美联储态度。若其仍对通胀保持乐观，继续加息、缩表，短期内将带动市场偏鸽预期的纠正，美债收益率、美元指数存在上行压力；但在弱势通胀困扰下，偏鸽的市场预期及欧日央行态度将持续压制美债、美元上行幅度。若美联储基于通胀弱势，放缓货币政策收缩步伐，美元、美债收益率下行压力将更明显。”他们强调，美元指数的上行，需以通胀重新走强为前提条件。

　　郭嘉沂、张峻滔指出，在美元指数篮子中的其他发达经济体尚未采取实质性紧缩措施前，其与美联储的货币政策分化仍存，这是维持美元指数相对强势的重要基础。美联储主席耶伦对于通胀的态度较之前更为“鹰派”，美联储已预见年内通胀仍低于2%的目标。因此，只要下半年通胀水平不显著下降，美联储仍有很大可能在9月或12月兑现第三次加息，那么，加息前随着加息预期抬升，美元指数将阶段性“补涨”。

　　“短期而言，缩表会从两方面利多美元。缩表将重新向市场释放此前美联储吸收的久期风险，为中长期国债收益率上行提供动力，进而扩大美国与其他经济体利差；缩表会给市场造成美联储将加速紧缩的预期，市场情绪倾向于看多美元。”郭嘉沂、张峻滔指出，“中长期而言，美联储缩表的力度较为温和、海外投资需求依旧旺盛，以及对经济周期尾部风险的担忧，共同限制了长期限美债收益率大幅上行，进而也限制美元的大幅升值空间。”

　　“当前欧元区的复苏已是不争事实，美国相对欧元区的经济增长优势正在逐渐消失，甚至有被反超的可能。然而，欧元兑美元汇率并未完全反映基本面的变化。”郭嘉沂、张峻滔表示，“下半年欧央行仍可能以鸽派言论抑制欧元过快升值，或暂不采取实质性的边际收紧措施。如此，会使年内欧元相对美元升值"上有顶"。若未来通胀持续上行，欧洲央行有充足的理由和动机采取削减资产购买规模等边际紧缩措施，货币政策将逐渐从宽松向中性过渡，届时欧美的货币政策分化程度实质性缩小，欧元兑美元将出现趋势性升值机会。”

　　政治风险:缓解但远未根除“欧元区有惊无险地度过了大选年的上半场，荷兰、奥地利、法国的大选中，极右翼势力都遭到挫败。美国空袭叙利亚和朝鲜半岛核危机，也是上半年国际政治舞台的插曲，幸而事态尚未升级，各方最终都回到了谈判桌。”郭嘉沂、张峻滔表示，展望下半年，欧洲的政治不确定性有所缓解，但远未根除。在诸多政治事件中，英国正式开启退欧谈判、意大利大选、苏格兰独立公投是风险发生可能性最高的。此外，欧洲并非唯一风险之源，此前政治相对稳定的美国，在特朗普上台后也波澜不断。“最后，不可忽视的是特朗普政府有比较明显的"弱美元"偏好。上半年特朗普已两次公开表示美元太强，且都引发美元指数短线急跌。历史上，美国在汇率问题上向来奉行单边主义，时常以贸易逆差为由，要求主要贸易逆差来源经济体的货币升值。上世纪七八十年代施压日元和德国马克升值；前些年又施压人民币升值。特朗普政府当前仍将德国、日本、中国等经济体放在财政部"汇率操纵国"的观察名单中，未来仍可能施压欧元、日元兑美元升值，使美元指数结束升值周期。”郭嘉沂、张峻滔指出。