人民币汇率半年报：强势反弹2.51%背后的故事

　　北京 --6月30日，6月最后一个交易日在岸市场人民币兑美元即期汇率收盘报6.7796，盘中一度刷新七个半月新高。以此计算，今年上半年人民币兑美元累计升值2.51%。在经历1月的显著升值，2月至5月中旬的三个多月横盘整理后，伴随美元指数表现偏弱和“逆周期调节因子”发挥效应，在监管和市场的共同作用下，上半年人民币汇率强势反弹。未来，“逆周期调节因子”及一篮子货币汇率变化因素有望发挥主导作用，从而形成“汇率指数稳定+人民币兑美元双边汇率弹性上升”的格局。

　　月末再现强势拉升 6月升值0.61%

　　回顾6月走势，继5月末人民币兑美元即期汇率跟随中间价大幅上涨后，6月初人民币兑美元延续涨势至6.79水平。此后两周，人民币兑美元震荡下行，并一度出现七连跌至6.83水平。临近月末，伴随美元指数连续下行，欧元等非美货币走升之际，人民币即期汇率放量大涨。

　　6月27日-29日，人民币兑美元三个交易日累计上涨591个基点，并创出2016年11月以来的七个半月最高水平。6月30日早盘人民币兑美元一度延续涨势并刷新七个半月新高，午后美元指数反弹，加上购汇旺盛，汇率转为收跌。至此，6月人民币兑美元即期汇率累计升值0.61%，为连续第二个月升值，2017年上半年则累计升值2.51%。

　　6月30日人民币兑美元汇率中间价上涨196个基点，报6.7744，创2016年11月7日以来最高水平，近三个交易日累计上涨548个基点。6月人民币兑美元中间价累计升值1.30%，创2016年3月以来最大单月涨幅，2017年以来累计升值2.40%。

　　离岸市场方面，6月30日离岸人民币兑美元（CNH）纽约交易时段收报6.7771，6月当月贬值0.26%，2017年以来则累计升值2.82%。

　　上半年人民币汇率发生了什么

　　纵观2017年以来走势，人民币兑美元汇率在1月显著升值，2月至5月中旬人民币兑美元基本横盘三个多月。5月最后三个交易日人民币兑美元大涨，才打破连续横盘走势。伴随6月末强势拉升，人民币兑美元汇率新的均衡位置明显上移至6.78-6.80附近。

　　2017年新年伊始，市场此前预期的个人购汇需求汹涌状况没有出现，而离岸人民币市场成为年初最大亮点。离岸人民币流动性再现极度紧张状况，离岸人民币兑美元1月前四个交易日最大涨幅近3%，这也带动在岸人民币快速反弹。1月离岸人民币兑美元升值近2%至6.83水平。值得注意的是，本轮人民币涨势由离岸市场发起，造成离岸与在岸人民币汇率出现较大水平倒挂。此后，在今年上半年的大部分时间，离岸与在岸人民币汇率均保持倒挂。

　　1月在岸市场人民币兑美元即期汇率从2016年底的6.96水平反弹至6.87水平，当月累计升值1.04%，结束连续三个月跌势，且月内一度升破6.83关口，创出逾两个月新高。人民币兑美元中间价在1月也大致处于升值状态，由6.94上升至6.85，并在1月24日触及6.8331的年内高点（未加入“逆周期调节因子”前），当月累计升值1.14%。

　　2月人民币兑美元即期汇率维持在6.83-6.89区间波动。虽然2月开始美元指数探底99.2后展开反弹，但人民币兑美元并没有跟随调整，人民币强势甚至与美元指数强势并存，对人民币单边贬值的投机押注已明显减少。月末人民币兑美元即期汇率波幅区间进一步收窄，2月累计升值0.13%，为连续第二个月上涨。

　　2月人民币兑美元中间价在6.84-6.89窄幅区间波动，波幅区间较1月明显收窄，当月累计贬值0.24%。值得注意的是，2月人民币中间价对一篮子货币的参考时段由24小时调整为15小时，即从下午4:30开始计算到第二天早上7:30。此次人民币中间价定价机制微调避免了美元日间变化在次日中间价中重复反映。

　　3月初，受美联储加息预期和中国经济数据影响，离岸市场人民币兑美元率先发起跌势，一度跌破6.93整数关，在疑似受到干预后由跌转涨。在岸市场人民币兑美元即期汇率基本处在弱于人民币中间价一侧波动，市场从之前的双向波动区间转向温和贬值预期。此后，随着美联储加息落地，美元指数明显回落，人民币汇率趁势反弹。

　　整体来看，一季度末，人民币兑美元汇率中间价较去年末升值0.54%。人民币兑美元即期汇率升值0.84%。2017年以来，尽管受到了特朗普税收言论、美联储3月加息及欧洲选情变化等全球金融市场不确定性冲击的影响，人民币兑美元汇率仍平稳运行。

　　4月人民币兑美元即期汇率基本在6.87-6.90区间窄幅波动，相对疲弱的美元缓解人民币贬值压力。4月美元指数累计下跌1.44%，人民币兑美元似乎与美元指数走势脱钩，当月累计贬值0.08%，为连续第二月贬值。4月人民币兑美元中间价则累计升值0.09%。

　　离岸市场方面，4月人民币兑美元累计贬值0.40%，与在岸人民币汇率倒挂逐渐消失，离岸汇率还一度低于在岸，到月底时两地汇率已基本持平，一改今年一季度大幅倒挂的情形。

　　至此，从今年2月到4月人民币兑美元汇率已经基本横盘三个月。这一方面使得市场对人民币汇率贬值预期骤然逆转，从去年底的强烈看空人民币转向相对乐观的态度，并缓解了中国资本外流压力；另一方面，市场对人民币汇率走势的判断开始出现分化。同时，中国宏观数据向好、中美利差反弹，而且远期结汇情绪上升等因素都在支撑人民币汇率。导致大幅走升和走贬的条件都不具备，人民币兑美元保持窄幅区间震荡行情。

　　5月前三周，无论是人民币兑美元中间价还是即期汇率均延续横盘走势，但人民币中间价遭遇明显过滤，以避免抬升市场贬值预期。实际上，5月以来美元指数明显持续疲软，但仍没有明显扭转即期市场上的购汇方向，仍需大行不时提供美元流动性。

　　事情的变化发生在5月的最后的三个交易日，人民币兑美元即期汇率三天内从此前的6.89左右升至6.82附近，5月则累计升值1.11%，创14个月以来最大单月涨幅。这轮升值行情再次由离岸市场发起，当月离岸人民币兑美元升值1.99%。

　　5月人民币兑美元中间价累计升值0.43%。外汇市场自律机制汇率工作组月末在答记者问中表示，全球外汇市场形势和我国宏观经济运行出现了一些新的变化，正研究在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更加充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。

　　回顾6月末的人民币汇率最新一轮升值行情，“逆周期调节因子”的指引效果明显。为了保持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定，在美元表现偏弱时，人民币中间价势必要上行，而市场成交价必须要跟随上行，这就要求人民币中间价和市场价不能有太大偏离，否则会降低中间价的定价权威性。一旦人民币市场价明显低于中间价，在第二日的中间价中将剔除市场供求因素的过度反应，即对冲顺周期因素，逆周期因子发挥明显作用。

　　高盛的研究就指出，虽然“逆周期调节因子”能够传递政策指引，但基于维护可信度的考虑，可能需要同时辅以切实的汇市干预措施来推动人民币汇率在某些情况下出现大幅波动。实际上，6月以来人民币汇率一度持续弱势表现，主因实需购汇所致，因6月-7月是传统购汇高峰。但6月27日人民币遭遇暴力推升，大行持续结汇，人民币多头持续发力。

　　人民币汇率中间价定价机制逐步完善

　　我们看到，从2015年8月以来，人民币汇率中间价定价机制经过多轮修整，逐步完善。“811汇改”之前，人民币中间价形成机制透明度较低，央行更多通过中间价向市场传递其对人民币汇率水平的判断，从而引导汇率预期。事实上，中间价管理成为央行维持人民币兑美元汇率的主要工具。因而在相当长时间内，出现中间价持续高于人民币市场价约1000个基点的现象。

　　2015年8月11日，央行完善了人民币兑美元汇率中间价形成机制，强调中间价报价要参考前一天收盘汇率。在“811汇改”后的一段时间内，人民币兑美元中间价一度直接等于前一日收盘汇率。然而，由于当时市场上存在较大的贬值预期，央行此举导致人民币兑美元短期内大幅贬值，引发了国内外金融市场震荡。

　　此后，央行连续对人民币中间价定价机制进行微调。2015年12月11日，央行发布CFETS人民币汇率指数，初始的篮子中包含13种货币。加大了参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定。

　　在2016年年初，央行宣布，人民币兑美元汇率中间价定价同时参考两个目标。第一个目标是前一日收盘汇率，第二个目标是为了维持过去24小时人民币兑一篮子货币的有效汇率的基本稳定，而需要的人民币兑美元变动幅度。在这个定价公式中，央行赋予收盘汇率与一篮子货币汇率变化各50%的权重。

　　2016年2月以来初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，提高了汇率机制的规则性、透明度和市场化水平。

　　2017年年初，央行把CFETS人民币汇率指数货币篮子中的货币数量由13种增加至24种。这次改动的直接后果是将美元与港元占篮子的权重分别由26.40%与6.55%下调至22.40%与4.28%，这意味着显著下调了美元占篮子的权重。

　　2017年2月将人民币中间价兑一篮子货币的参考时段由24小时调整为15小时，避免了美元日间变化在次日中间价中重复反映。

　　2017年5月末，以工商银行 为牵头行的外汇市场自律机制汇率工作组建议在中间价报价模型中增加“逆周期调节因子”，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

　　经过此次调整，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币中间价定价机制，转变为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子”的定价机制。

　　人民币兑篮子货币有望更加稳定 双边汇率弹性上升值得期待

　　本次人民币兑美元中间价定价机制调整的大背景是美元走弱叠加我国经济基本面整体向好，但人民币兑美元汇率升值有限，导致人民币兑一篮子货币汇率显著贬值。

　　2017年以来，美元未能延续去年下半年的上涨势头，即便在去年年底美联储再次加息以及今年两次加息，且年内还有一次加息预期的背景下，美元指数不涨反跌，从年初的102水平左右下降至目前的97水平附近。

　　根据此前的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价定价机制，在美元兑其他主要国际货币显著贬值的前提下，要维持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定，需要人民币兑美元汇率显著升值。

　　在人民币仍存贬值压力的背景下，即期汇率反映的市场供求情况会持续将人民币汇率向贬值方向牵引，央行不得不对中间价进行持续过滤而将人民币向升值方向引导。

　　正是因为人民币兑美元的升值幅度不能弥补人民币兑其他主要国际货币的贬值幅度，这造成今年前五个月CFETS人民币汇率指数出现显著贬值。

　　5月末，中国外汇交易中心公布的CFETS人民币汇率指数为92.39，较上月末贬值0.42%，为连续第五个月贬值，并一度触及92.12的历史新低。

　　在这种情况下，“逆周期调节因子”的引入有望弱化收盘汇率对次日中间价的影响。正如外汇市场自律机制汇率工作组所言，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风

　　央行及时加入“逆周期调节因子”，表达维稳态度，预期上有助于人民币充分升值，从而有效反映美元走弱的影响。长期来看，央行引入“逆周期调节因子”，旨在稳定人民币汇率，缓解汇市“羊群效应”，从而降低汇率超调的风险。

　　在加入了“逆周期调节因子”后， CFETS人民币汇率指数已经触底反弹。据测算，6月30日CFETS人民币汇率指数报93.29，6月累计升值0.97%，结束此前连续五个月跌势。

　　未来人民币兑美元汇率走势与美元指数波动的相关性可能会有所提高。同时，在“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子”的新机制下，如果美元重新走强，新的机制也会缓解人民币兑美元汇率的贬值压力。相对“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制，新机制下人民币兑一篮子货币汇率可能更加稳定，人民币兑美元双边汇率弹性的上升值得期待。