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债市研究往往先从宏观大逻辑开始讲起，但机构路演给了我们观察微观主体行为的窗口。尤其在政策驱动的大环境下，宏观逻辑也已经不同于往，去年的供给侧改革就是经典案例。而且宏观大逻辑往往建立在诸多假设基础之上，而微观主体行为反而更显“真实”、更具惯性，是为“见微知著”。我们在过去两周密集拜访了诸多机构投资者，所见所感记录如下：
边走边想之一：机构众生相——规范、稳健者成赢家
风水轮流转，要说今年机构幸福感受指数，保险和大银行相对较高。为什么？简言之，在金融防风险的大环境下，过去越规范者、越稳健的面临的调整压力越小。
其中，保险保费增长明显，行业生态环境发生了显著的改善。尤其是，资产端白马股和H股表现强劲，而债券收益率明显上行，债权计划等项目近期也在增多。因此，我们看到，保险成为近期债市最重要的边际力量，通过新增委外、申购债基和直接购买增持债券品种。不过，保险机构负债端成本不低，经过前期大举增持，配置压力有所释放，对收益率的绝对水平要求仍较高，当收益率明显下行后放慢了配置步伐。
而大银行负债端优势得到体现，一般存款等稳定负债占比高，还能通过MLF等从央行获得廉价资金。资产端，中小行面临MPA等考核压力，同业存单利率居高难下，都给大行提供了难得的投资机会。从债券的角度看，激烈的存款争夺之下，大行有限的资源也被用于信贷和地方债，金融市场部“钱少、钱贵”的状况没有改变。尤其需要指出的是，过去两年地方债置换的过程中，银行配置了大量的长久期地方债，未来一两年到期再投资压力很小，均需要新增额度才有配置能力。此外，长久期资产的净值波动大，容易冲击银行资本公积进而影响资本充足率，使得银行对其他长久期资产难有新增配置力度。
我们还注意到的一个有趣现象是银行的信贷额度开始捉襟见肘。走访的诸多银行都已经将全年70-80%的信贷额度用光，下半年信贷额度将较为紧张。这首先会引发银行议价能力的提升，贷款利率上浮的情况开始较为普遍。其次，会不会引发债券融资的回暖值得关注，毕竟信贷和非标的融资途径都在收缩。而近期收益率下行后，会激励不少企业转向信用债融资。当然信贷额度可能存在一定的弹性，尤其在M2破10%、鼓励脱虚向实的背景下。
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