银行业金融机构去杠杆任务仍艰巨

　　股票市场杠杆率

　　近年来商业银行杠杆率快速抬升主要是通过发行理财产品和同业存单进行主动负债，再通过与信托、券商、基金、保险等金融机构合作开展通道业务和委外业务来扩张资产的结果

　　银行杠杆率的过快上升不仅造成大量资金在金融体系内自我循环和空转，也造成银行“借短放长”的期限错配更为严重，造成市场资金跨机构、跨市场多层嵌套投资、信用链条过长，累积了过高的金融风险

　　“去杠杆”是供给侧结构性改革的一项重要内容。金融领域“去杠杆”是当前“去杠杆”的主要着力点。在以间接融资为主的金融格局下，银行业金融机构是我国金融“去杠杆”的主要对象和核心领域。银行业金融机构杠杆率依然高企，表明金融去杠杆的任务依然艰巨

　　李若愚

　　近年来，随着金融创新深入推进，包括同业、理财等银行表外业务在内的影子银行发展迅猛。在金融上行的同时，我国经济增速却面临持续减缓的压力。金融与实体经济表现的背离不仅令金融风险上升，还加剧了社会资金“脱实向虚”、资产泡沫过度膨胀等突出问题。为此，2016年底召开的中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”、“着力防控资产泡沫”的要求。2017年以来，“一行三会”相继出台推动金融去杠杆的政策措施。这些政策措施执行的怎样，对市场的影响如何，接下来又应该采取怎样的对策措施？值得一议。

　　1.货币政策稳健中性与金融监管强化

　　2017年以来，货币政策继续在多目标之间权衡，短期更为注重“防风险”、“抑泡沫”和防止社会资金“脱实向虚”，因而在政策取向上由去年的稳健略偏宽松转为稳健中性。

　　外汇占款趋势性减少使得央行成为基础货币与银行体系流动性的主要供给方。2015 年央行主要通过降低法定准备金率来提供流动性，2016 年以来，则更多通过公开市场逆回购、中期借贷便利（MLF）等工具供给流动性。进入2017年，央行前5个月通过逆回购和MLF等累计净投放流动性4395亿元，同比少投放3975亿元。

　　除流动性净投放数量上收紧外，央行还在今年2月3日和3月16日两次上调公开市场逆回购利率和中期借贷便利（MLF）利率等一系列政策利率，引导银行间资金价格适度上升。货币政策中性趋紧的同时，央行进一步加强宏观审慎管理（MPA）。自2017年一季度开始，央行开始正式严格考核金融机构的季末MPA，并将表外理财资产纳入广义信贷指标范围。

　　作为金融监管部门，银监会、保监会和证监会今年以来也频频出台新的监管措施。例如，今年3月以来，银监会密集出台了一系列监管文件，要求开展“三违反”（指违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）、“四不当”（不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）、“三套利”（监管套利、空转套利、关联套利）等专项治理，重点监管银行同业业务、理财业务和投资业务。保监会也连续下发监管文件，在保险公司治理、保险资金运用、偿付能力、产品管理等领域提出堵住制度漏洞的相关政策。证监会则对各类违规违法行为加强专项执法和行政处罚，对证券基金经营机构的资产管理业务和通道业务进行限制和规范。

　　2.银行类金融机构杠杆率趋向稳健

　　杠杆在金融上是指以较小的自有资金通过负债控制较大的资产规模。作为信用中介和货币创造者，银行类金融机构的主要业务是吸收存款（负债业务）和发放贷款（资产业务）并从中赚取信用价差，因此，银行先天具有“以小博大”的高杠杆化经营色彩，即其资产主要是通过负债来支撑的，其资产规模远高于其自有资本（或称权益资本、净资产）。银行类金融机构杠杆率通常指其资产负债表中的总资产与权益资本的比值，体现出其净资产得到放大倍数。杠杆率越高，说明少量的资本支撑着过多的负债，一般意味着风险越大。

　　我们利用“其他存款性公司资产负债表”中的总资产和实收资本数据，计算了银行类金融机构的杠杆率。其他存款性公司包括四大国有商业银行、国开行、进出口行和农发行、股份制商业银行、城信社和农信社等合作金融机构、邮储银行以及财务公司。计算结果显示，2009年以来我国银行类金融机构杠杆率持续攀升，在2014年6月达到最高峰50.04倍，此后有所回落，但2016年以来，再次上升，2017年2月升至49.68倍这一历史次高水平。

　　从银行类金融机构资产负债结构变化看，近些年其杠杆率的快速上升主要来源于三方面力量：一是银行通过与信托、券商、基金和保险等非银行金融机构进行合作来扩张资产。银行一方面利用非银行金融机构提供的通道将表内信贷资金转至表外或提供非信贷融资（通道业务），另一方面将表内资金和表外理财资金通过购买非银行金融机构发行的资产管理计划等方式委托其进行投资运作（委外业务）。其结果表现为其他存款性公司资产方的“对其他金融性公司债权”快速增长，2011至2016年年均增速高达54.2%，占总资产比重由2010年末的2.1%上升到2016年末的11.5%。

　　二是银行加大对居民部门贷款投放力度来扩张资产。其他存款性公司资产方的“对其他居民部门债权”增长较快，2011至2016年年均增速达19.7%，占总资产比重由2010年末的11.7%升至2016年末的14.3%。而同期银行对企业贷款力度在减弱，“对非金融性公司债权”年均增速仅为12.6%，占总资产比重由2010年末的42.6%降至2016年末的36.3%。

　　三是银行通过发行同业存单和吸收理财资金积极进行主动负债，为资产扩张提供资金。银行同业存单自2013年开闸发行以来，从2013年末的340亿元迅速膨胀至2016年末的6.28万亿元，银行理财产品规模则从2013年的10.24万亿元扩张至2016年的29.05万亿元。银行保本理财产品计入其他存款性公司资产负债表负债方的“不纳入广义货币的存款”，银行发行同业存单计入负债方的“债券发行”。银行理财产品以非保本理财为主，2013年至2016年占比分别为63.8%、67.17%、74.17%和79.56%。所以多数理财产品均未计入银行资产负债表。

　　近年来，其他存款性公司负债方的“债券发行”增长较快，2011年至2016年年均增速为20.9%，占总负债比重由2010年末的6.2%上升至2016年末的8.7%。2011年至2016年银行通过吸收企业和居民存款进行被动负债的年均增速仅12.9%，较同期总负债年均增速低3.9个百分点，占总负债比重由2010年末的71.2%降至2016年末的61.7%。

　　综上可见，银行杠杆率的快速抬升主要是通过发行理财产品和同业存单进行主动负债，再通过与信托、券商、基金、保险等金融机构合作开展通道业务和委外业务来扩张资产的结果。因此，银行杠杆率的过快上升不仅造成大量资金在金融体系内自我循环和空转，也造成银行“借短放长”的期限错配更为严重，造成市场资金跨机构、跨市场多层嵌套投资、信用链条过长，累积了过高的金融风险。在金融产品刚性兑付尚未打破的情况下，社会资金在金融体系的自我追逐和膨胀推高了金融投资收益率。以居民购房贷款为主的居民部门贷款过快增长推动银行加杠杆扩表的同时，也推动过高的房价进一步攀升。

　　总体来看，银行杠杆率的过快上升加剧了社会资金“脱实向虚”和资产泡沫风险。推动金融去杠杆是“控风险”、“抑泡沫”的当务之急。“一行三会”联合推动金融去杠杆的政策已初见成效。银行类金融机构杠杆率升势趋稳，2017年5月为49.45倍，与去年末基本持平。银行同业存单发行缩量，4、5月份银行同业存单发行量为1.29万亿元和1.2万亿元，环比分别减少11.1%和7.0%。

　　3.金融市场杠杆率有所下降

　　我国债券市场以银行间债市为主，银行间债市托管量占全市场托管量的比重超过90%。因此，我们对债市杠杆率的考察主要针对银行间债市。债券市场加杠杆的通常方式是依靠债券回购来进行负债融资。债券投资者可以将其手中的债券通过回购的方式质押出去，从而借入资金。利用借入的资金买入债券后，可以将新购入的债券再通过回购质押出去，借入更多资金。如此过程可以进行多个循环，可以让投资者购入数倍于自有本金的债券量，建立起很高的杠杆率。因此，银行间债市杠杆的计算公式为：债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回余额）。

　　从计算结果来看，我国银行间债市杠杆率总体水平不高，在110%至115%之间波动，呈锯齿状，即在每季度末出现小波峰，而后又回落。银行类金融机构是银行间债市的投资主体，2014年至2016年商业银行和信用社现券交易（买入与卖出合计）占全部交易的比重分别达71.7%、76.1%和66.9%。2014年1月至2016年10月我国债市出现持续近三年的牛市行情，中债银行间债券总指数累计上涨23.5%，10年国债收益率从2013年末的4.55%一路波动下行，2016年10月份一度跌破2.7%。银行热衷于债券投资，2014年至2016年债券投资占金融机构资金运用的比重由13.1%提高到24.2%和22.8%。债市杠杆率也有所抬升，2015年12月达到114.5%的高点。

　　2016年11月份以来，随着货币政策由前期的稳健“偏宽松”逐渐转向稳健中性，监管推动金融去杠杆，银行间债市出现较为剧烈的调整，中债综合指数从去年11月至今年4月累计下跌2.7%，债市杠杆率稳中略降，2017年5月降至110%。债市成交明显缩量，一季度银行间债市现券日均成交同比下降22.3%，4月份环比下降5.5%，同比下降23.5%；5月份同比下降23.1%，环比下降1.2%。尽管银行间债市整体杠杆率上升幅度不大，但债市仍存在一定的杠和泡沫风险。主要原因在于近年来银行热衷于债券投资，2014年至2016年金融机构“债券投资”余额增速分别为15.6%、36.3%和25.3%。银行通过发行同业存单和理财产品主动负债所筹措的资金大量涌入债市，截至2016年底，银行理财产品资金配置于债券资产的比例为43.76%。虽然债市自身加杠杆行为有限，但银行加杠杆行为对债市有着延伸影响。

　　我国股票市场加杠杆主要体现为与融资融券业务有关的信用交易。股市杠杆率计算为融资融券余额占股市流通市值的比率。纵观海外股市，融资融券余额一般只占到股市流通市值的3%以下，并且在大多数情况下是2%左右。我国股市杠杆率在2015年5月最高升至4.11%，随后明显下降，2016年以来保持稳定，2017年4月份为2.23%。

　　1.银行同业业务和债券投资萎缩拉低M2 增速

　　随着金融去杠杆的推进，广义货币供应量M2 余额同比增速今年以来逐月放缓，5月末为9.6%，比去年末降低1.7个百分点，比去年同期低2.2个百分点，低于《政府工作报告》确定的12%的增长目标2.4个百分点。M2增速30年来首次跌破两位数，创1986年以来的历史最低。M2 的派生渠道主要有贷款投放、外汇占款投放、债券投资和同业业务四大类。今年以来，人民币贷款增长总体较为强劲，前5个月人民币贷款增加6.43万亿元，同比多增2829亿元。伴随人民币对美元汇率企稳回升，今年以来我国跨境资金流出压力也明显缓解，外汇储备恢复小幅增长，外汇占款虽然仍在减少，但比去年同期减少规模大幅缩小。今年前5个月外汇占款累计减少3929亿元，同比少减少7324亿元。

　　在人民币贷款和外汇占款增势良好的情况下，M2增速回落主要与银行债券投资和同业业务放缓有关，是银行业存款金融机构逐步去杠杆的结果。前5个月金融机构“债券投资”累计增加1.32万亿元，同比少增1.16万亿元；与同业业务有关的“股权及其他投资”和“买入反售资产”增加4831亿元，同比少增3.16万亿元。

　　2.表内信贷与表外融资增长有效弥补债券融资缩量，社会融资规模增长平稳

　　社会融资规模与货币供应量是一枚硬币的两个面，但两者具有不同的经济含义。社会融资规模从金融机构资产方进行统计，而货币供应量从负债方进行统计。虽然金融机构负债方的M2增速持续放缓，但金融机构资产方的社会融资规模存量仍保持平稳增长，5月末同比增长12.9%，与去年末持平，比去年同期高0.3个百分点。前5个月社会融资规模累计增加9.39万亿元，同比多增1.23万亿元。

　　从结构来看，金融去杠杆导致债券融资减少，对社会融资规模增长也存在一定冲击。但同期本外币贷款和表外融资增长较多，有效弥补了债券融资的缩量。受银行减少债券投资和债市调整的影响，公司信用类债券发行遇冷，一季度发行量同比减少55.7%。受此影响，前5个月，社会融资规模中，企业债券净融资累计减少3488亿元，同比多减少1.92万亿元。

　　除企业债券净融资大幅减少外，其他社会融资渠道增长平稳，其中，人民币贷款和表外融资表现较为突出。前5个月，对实体经济发放的人民币贷款增加6.76万亿元，同比多增5955亿元；表外融资（委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票）增加2.26万亿元，同比多增2.19万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加400亿元，同比多增3920亿元；非金融企业境内股票融资增加4212亿元，同比少653亿元。

　　3.市场利率走升并逐步向实体经济融资成本传导

　　在货币政策中性叠加监管加强的金融去杠杆政策影响下，去年四季度以来货币市场利率中枢有所抬升。今年5月份同业拆借加权平均利率为2.88%，分别比去年12月份和去年同期高0.44个和0.78个百分点；质押式回购加权平均利率为2.8%，分别比去年12月份和去年同期高0.36个和0.85个百分点。

　　历史来看，货币市场利率向债券市场的传导总体较为顺畅，两者市场利率走势较为一致，国债收益率变化滞后于货币市场利率两个月左右。去年四季度以来，债券收益率也跟随货币市场利率上升而上升。3个月、1年和10年期国债到期收益率由2016年10月末的2.02%、2.17%和2.74%升至今年5月末的3.21%、3.45%和3.61%。

　　货币和债券市场利率走高推高了企业发债成本。根据WIND数据，5月份公司债、企业债、中期票据和短期融资券加权平均发行利率分别为5.04%、6.58%、5.71%和4.90%，与2016年10月份相比分别升高1.33、2.57、2.05和1.84个百分点。因发债成本上升，今年企业出现了持续时间更长、规模更大的债券推迟或取消发行潮。尤其是3月份和4月份，推迟或取消发行的信用债多达240只，规模为2067亿元。

　　金融去杠杆对银行负债业务形成冲击，但其资产业务仍保持较快扩张，其资金压力相应加大，对银行间市场流动性依赖度上升。货币市场利率走高也对银行贷款利率形成一定传导。今年3 月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.53%，比去年12 月上升0.26 个百分点，比去年同期上升0.23 个百分点。3 月份，一般贷款中执行上浮利率的贷款占比为58.57%，比上年12 月上升5.84 个百分点。

　　作为“三去一降一补”五大重点任务的构成，“去杠杆”是供给侧结构性改革的一项重要内容。金融领域“去杠杆”是当前“去杠杆”的主要着力点。从近期杠杆率变化看，在以间接融资为主的金融格局下，银行业金融机构是我国金融“去杠杆”的主要对象和核心领域。银行业金融机构杠杆率依然高企，表明金融去杠杆的任务仍艰巨。

　　1.坚定金融去杠杆方向，保持一定政策压力

　　需要看到，金融高杠杆现象并非一日铸就，而是过去几年银行等金融机构持续创新发展的结果，金融去杠杆并非一日之功，要从长计议。还要看到，流动性的收缩和利率水平走高是金融去杠杆的必然结果，不能因货币供应量增速放缓和融资成本的阶段性上升就寻求政策转向。如果放弃在政策上“倒逼”金融机构主动“去杠杆”，不仅会使“去杠杆”任务半途而废，还会扰乱市场预期和加大金融机构道德风险，造成金融“加杠杆”卷土重来。因此，未来要通过货币政策操作继续维持银行间资金面保持“中性”，继续实行较为严格的金融监管，对金融市场波动保持战略定力，坚持底线思维，以不发生系统性金融风险为底线，以一定的政策压力来推动银行业金融机构稳步调降杠杆水平。

　　2.加强多部门政策协调和配合，合理把握政策节奏和力度

　　尽管目前金融去杠杆主要体现为银行业金融机构通过收缩同业和理财等表外业务来减少主动负债，其资产端仍保持较快增长，表内信贷和表外融资均增长平稳。但银行业金融机构负债端的收缩迟早会传导到资产端，从而带来社会融资规模增长的放缓。金融去杠杆要坚持“稳中求进”的总基调，综合考虑稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险的要求，把握好去杠杆和维护流动性和资金成本基本稳定的平衡。一方面要加强“一行三会”之间的信息共享和政策协调，统筹货币政策措施和金融监管措施的出台，避免政策叠加共振触发无序去杠杆风险。另一方面，要合理把握去杠杆的政策节奏和力度，避免引发银行过快压缩信贷和表外融资损害短期经济增长。

　　就货币政策而言，要在保持中性略紧政策连续性的同时，保持一定相机抉择的灵活性。密切关注国内外金融形势变化对流动性的可能冲击，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，搭配使用多种货币政策工具组合，维护流动性基本稳定，既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升。金融监管方面，特别注意绝不为处置风险而引发新的风险，监管政策实行新老划断，新增部分按照新的监管标准进行，对存量业务允许存续到期后实行自然消化。

　　3.加强风险提示和舆论引导，逐步打破理财产品刚性兑付

　　我国理财产品普遍存在对本金和收益进行兜底的“刚性兑付”现象。“刚性兑付”的潜规则造就了理财产品的迅猛扩张，但抬高了无风险收益率，强化了投资者对投资风险的错误认识，银行累积了较高的经营风险。随着银行理财产品规模的快速膨胀，打破“刚性兑付”已不能再拖，否则会错过有序释放风险的窗口期，最终造成风险不可控，甚至诱发系统性风险。

　　未来监管层应提高对局部阵痛的容忍度，监管重心前移，将监管的重心由注重事后控制转换为事前、事中控制上来。通过差异化的监管要求引导银行理财产品结构转型，减少预期收益率型产品，增加净值型产品。尽快出台《商业银行理财业务监督管理办法》等规范银行理财业务发展的法律法规，明确要求银行不得承诺保本、保收益，督促和引导银行打破刚性兑付，加大对相关违规行为的处罚力度。银行业金融机构应加强风险提示和信息披露，在风险可控的前提下，有序打破理财产品的“刚性兑付”，让违约事件在市场的自发作用下“自然发生”。对于投资者存在的认识误区，要加强对投资者的持续性风险教育，加强风险提示和舆论引导，逐步扭转对银行的“兜底”预期。

　　4.加强穿透式监管，构建适应“混业经营”的金融监管框架

　　银行理财、同业等影子银行业务快速发展形成了事实上的混业经营，不仅造成金融风险更易出现跨行业、跨市场的交叉和传染，也使当下“一行三会”的分业监管体制难以适应，容易出现监管重叠和空白，极易累积和放大风险。切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事，需要进一步完善金融监管。在现有分业情况下，要在从金融信息的统计上形成统筹，对风险摸底防控，重点排查，加强监管合作，实现穿透式监管，敦促有关机构提高风险信息披露标准和金融产品信息披露水平，切实防止监管套利。长期来看，要改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，针对资产管理业务构建和设计统一的整体监管框架，实现金融风险监管的全覆盖。

　　（作者单位：国家信息中心）