中国金融业高增长：成因、风险与应对

　　金融发展与经济增长的关系是金融学和宏观经济学研究中经久不衰的话题。金融机构通过提供金融服务促进经济增长，并在此过程中实现自身增长和成为整个经济增长的一部分。

　　如果把金融业增长作为整体经济增长的一部分，可以发现，近几年来中国金融业快速增长，工业在整个经济中所占的比重快速下滑，表现为一种此消彼长的关系。我们认为，这种现象反映出金融运行效率的低下，意味着金融稳定、可持续发展的基础正在丧失，预示着风险爆发的可能性正在提高。从根源上防范这一风险，需要强化金融竞争，完善宏观调控，控制资产价格泡沫，改革金融监管体系，让金融更好服务于实体经济。

　　一、中国金融业高增长的特征事实

　　近10年来，中国金融业增加值占比从2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%，翻了一番。这种变化在国际比较中显得十分醒目，或许意味着风险的积聚。我们选取美国、日本、英国、德国、巴西等国家金融业增加值占比指标，考察它们1990—2016年的数据变动情况并进行比较能够发现：（1）金融业占比在各国均呈现波动趋势且波幅较小，并没有表现出单向增长趋势。比如德国的该指标就相对稳定，20多年间最高为1999年的5.5%，最低是2008年的3.8%。（2）金融增加值占比最高点往往和某场危机的时间点相呼应，这也值得引起我们的高度警惕。比如美国的两个高点分别为2001年的7.7%和2006年的7.6%，与此对应的是美国当时的互联网泡沫和次贷危机；日本的最高点是1990年6.9%，此后则缓步下降，2000年为4.81%，2014年为4.11%，这恰好对应着日本20世纪90年代以来“失去的十年”甚至“失去的二十年”；英国的最高点是2009年的9.35%，或与当时的欧洲债务危机有关。

　　金融业增加值占比的国际比较

　　我们认为，金融业高增长单独作为一种现象或许并不值得过度担忧，但如果其与工业的快速下滑共同发生，就不得不令人担心了。特别是，在中国经济进入新常态后，经济增速换挡和增速下行压力较大的情况下，要寻求经济增长的新动能，这种情况就更加值得警惕。因此，我们这里重点关注的是2015年前后中国金融业的高增长问题。

　　金融业、房地产业、工业在GDP中的占比

　　2012年以来，中国金融业快速增长与工业占比下滑形成鲜明对比，可以用两个产业的增加值占比、增加值增速以及对经济增长的贡献率三组数据来说明。（1）从增加值占比来看，2012—2016年金融业增加值占GDP的比重稳步提高，依次为6.51%、6.92%、7.25%、8.44%和8.35%，而同期工业增加值占比则快速下滑，分别为38.66%、37.35%、36.31%、34.5%和33.31%。（2）从增加值增速来看，2012—2016年的GDP增长率分别为7.9%、7.8%、7.3%、6.9%和6.7%，同期金融业增加值的增速为9.4%、10.6%、9.9%、16%和5.7%，而工业增加值的增速为8.1%、7.7%、7%、6%和6%。金融业增速全部高于工业增速，除2016年外均远高于同期经济增速，而工业增速除2012年外均低于经济增长率；特别是2015年，中国金融业增速是经济增长率的两倍还多。（3）从贡献率来看，2012—2016年金融业对经济增长的贡献率分别为7.5%、8.9%、9.5%、16.4%和7.1%，而工业对经济增长的贡献率则显著下降，分别为40.59%、37.9%、35.3%、30.4%和30.7%。

　　金融业、房地产业、工业和建筑业对GDP的贡献

　　从信贷规模的视角来看，近年来各项贷款余额相对GDP的比例有所提高，这意味着单位GDP增长需要耗费更多贷款。从实体经济的角度看，金融机构贷款就是实体部门的负债，贷款规模增加意味着实体部门负债率或杠杆率的提高。研究数据显示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%；其中非金融企业部门的债务问题尤为突出，债务率高达156%。

　　二、中国金融业高增长的成因

　　探及中国金融业高增长的原因，除统计因素外，中国金融业高增长的一个基本环境是银行主导的金融体系结构。根据社会融资总规模的构成，近年来虽然直接融资占比有较明显的提高，但基于商业银行体系的间接融资比重仍高达75%。

　　为应对美国金融危机的冲击，2009年我国M2增速高达27.6%，此后M2增速虽然下降，但由于基数较大，宽松货币环境已然形成。经济新常态意味着传统的宏观调控模式或许已经走到尽头，未来的需求管理需要与供给侧结构性改革相结合甚至在更大程度上要依赖于供给侧的改革。

　　M2增速、M2/GDP、GDP增速的变动情况

　　经济新常态下，面对下滑的实体部门利润率，新增发的大量货币流向哪里呢？这时，名目繁多的金融创新进入公众视野。近年来，我国金融市场上的各类创新不断涌现，比如理财业务、非标业务、资管业务、委外业务、同业存单、互联网金融等等。事出必然有因，这些创新背后的原因包括：（1）上述货币宽松与实体部门利润率下滑，逼迫金融机构去寻求能够给资金带来收益的活动。（2）利率市场化改革加速推进，自2013年7月20日起，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，全面放开金融机构贷款利率管制，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平；自2015年10月24日起，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动限制。利率放开给金融机构带来更大自主权，使其有能力、有空间去寻求更高的收益。（3）金融本质上是一种稀缺资源，我国金融业的垄断竞争格局又加剧了这种稀缺性。大的金融机构或者系统性金融机构在很大程度上主宰市场并拥有定价权，新兴的互联网金融业务在市场上争夺资源并给传统金融机构带来压力，加剧了主要金融机构寻求更高收益的动力。在这些因素的综合作用下，所谓的影子银行成为银行的影子，商业银行——实体企业之间的信用链条在各种“创新”中被延长，金融部门的自我增长和内在强化得以形成。

　　金融创新如雨后春笋般涌现，但我国金融监管格局一直没有明显改进。长期以来，我国实行“一行三会”的监管格局，在金融业务模式相对简单、金融产品创新不活跃的情况下，这种分工有利于明确监管责任和提高监管效率，但当各类金融创新不断涌现，监管空白和监管套利的问题就变得十分突出。

　　把上述各种因素相结合可以绘制出如下框架图，从而给出中国金融业高增长的一个综合解释，包括起点、过程、阶段性的结果及未来的可能性。（1）超额货币发行遇上了结构性减速，成为本轮金融业高增长的起点。曾几何时，需求管理模式在中国屡试不爽，但当中国经济增长逐渐结束人口红利时代，消费需求和投资需求需要更加注重质量时，传统宏观调控模式的缺陷便暴露无遗。（2）放松管制后的金融创新遇上了相对滞后的金融监管。金融创新能力不足曾是中国金融体系的一大短板，因此对创新的鼓励一直为各界所呼吁，但对创新的深入研究仍然缺乏，比如什么是“合意的”创新以及如何实现“合意的”创新，都还需要进一步探讨。（3）资产价格波动推波助澜，突出表现在股票市场和房地产市场上。超发的货币不愿意进入收益率偏低的实体部门，便在资产市场上横冲直撞，伴随着调控政策的松与紧而产生剧烈波动。

　　由于货币宽松，但实体经济下行，各种金融创新涌现，用以吸收和消化增发的货币，所谓的“资金空转”、“脱实入虚”逐渐形成，最直接的表现就是金融部门自身的高增长。对此如果不能妥善处理，或将加剧经济下行和波动，发生系统性金融风险的可能性变得更大。要打破这种循环，只能稳步推进金融去杠杆，并与实体经济的结构优化和转型升级相结合。

　　三、中国金融业高增长的潜在风险

　　中国金融业高增长带来的风险可以从两个层面进行分析，一是金融业自身增长与实体经济不协调的风险，二是在强化监管背景下金融部门去杠杆可能带来的冲击。

　　第一，“资金空转”、“脱实入虚”等问题严峻，使金融稳健发展的基础丧失。金融业的本职是“服务实体经济”，其利润最终只能来自实体经济。金融部门的异常增长与工业部门的快速下滑同时发生，一方面揭示出金融在服务实体经济时收取的“服务费”太高了，也即长期制约中国经济活力提高的“融资难、融资贵”问题仍没得到较好解决；另一方面反映出资金不愿进入利润率偏低的实体部门，而宁愿在金融市场寻找机会或者手持现金相机而动，民间投资增速的显著下降就是明显的证据。但是，这种增长模式绝不具有可持续性，实体经济下滑意味着金融成为“无源之水”，终将以泡沫的形式幻灭。

　　第二，金融体系运行效率低下，使金融可持续经营的能力下降。近年来，中国M2/GDP显著提高，2000年为1.34，到2015年已突破2，2016年达到2.08。传统上，M2/GDP是衡量金融深化的指标，但如果这一指标偏高，则更多意味着货币周转效率的下降，反映出资金难以创造实际产出。这时其不再表示金融深化程度的提高，而是宏观金融效率低下的表现。更为重要的是，新增发的货币不能进入实体经济，反而引发资产价格上涨，进一步加剧了金融的不稳定。在各层次货币中，M1主要是活期存款，M2则包括了定期存款，M1与M2增速之差通常被看作是货币活期化的程度，能够反映经济景气指数。但这一规律在2016年也被颠覆，2016年以来M1增速与M2增速之差持续拉大，但宏观经济景气指数却表现为下滑，反映出经济与金融的关系出现了变化。

　　第三，金融工具单一和投资渠道缺乏，使金融风险在部分领域显著积聚。对国内企业而言，目前最主要的融资渠道仍是银行信贷，股票和债券等直接融资工具占比近年来虽有提高，但对大多企业特别是中小企业来说仍可望不可即；新兴的各种互联网金融虽形式多样但规模有限，与银行信贷不在一个数量级上。对大多数居民而言，获取财产性收入的主要渠道只有股票和房地产，股票价格的剧烈波动一度导致市场上出现了“资产荒”的现象；房地产价格特别是一线城市房价的持续上涨让住房成为最受青睐的“炒作”对象，房地产领域的风险已不容忽视。任泽平等（2016）的研究表明，全球房地产总市值相对于全球GDP的比例约为2.6，而中国目前房地产总市值已是GDP的4.11倍，表明房地产领域蕴含着比较明显的泡沫。

　　房地产市场总市值/GDP

　　资料来源：《中国房地产泡沫风险有多大？》，方正证券 研究报告，2016年9月19日

　　中国金融业高增长带来风险的第二个层面是，在强化监管背景下金融部门去杠杆可能带来的冲击。

　　进入2017年以来，强化金融监管和金融反腐成为舆论热词，其背后意味着金融去杠杆的推进。在强化监管方面，银监会自3月底以来短短半个月时间内连续发布6个文件，指向银行业的“违法、违规、违章”“监管套利、空转套利、关联套利”“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”等活动，提出要“切实弥补监管短板提升监管效能”和“提升银行业服务实体经济质效”。此外，自2017年一季度开始，中国人民银行在开展宏观审慎评估（MPA）时已正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。“关于规范金融机构资产管理业务的指导意见”也正在制定和完善过程中，其覆盖对象包括但不限于理财产品、信托计划、公募基金、私募基金，各类金融机构发行的关于资金池操作、非标资产投资、多重嵌套等资产管理产品也将纳入规范治理范围。

　　关于强化金融监管的部分文件

　　资料来源：根据公开资料整理

　　在强化监管的同时，金融去杠杆的工作或许已经悄然展开。2017年以来，中央银行总资产从1月份的34.8万亿下降至3月份的33.7万亿，下降了1.1万亿；其中，外汇占款下降0.1万亿，对其他存款性公司债权下降了1万亿（对政府债权、对其他金融性公司债权未发生变化，对非金融公司债权略有增加）。还应注意到，在此过程中，央行曾连续多日未开展公开市场操作和向市场投放资金，在去杠杆同时进行压力测试的用意已经有所显现。

　　中央银行主要资产变动情况

　　如果上述势头得以持续，金融去杠杆的冲击首先体现在各类金融市场上，比如债券市场资金面变得紧张、股票市场上涨乏力等；其次要考察的是如果资金不停留在金融体系内部，是否能够进入实体经济以及以什么样的价格进入实体经济，这直接决定了“脱实向虚”能否转变为“脱虚向实”。对此，需要谨慎把握金融去杠杆的力度和节奏，既保证不因杠杆的快速去除而影响金融市场稳定，又能够挤压资金在金融体系内空转的空间并迫使其进入实体部门，通过寻求那些富有前景的投资项目进而带动整体经济的转型升级。值得注意的是，在这个过程中要特别关注资产价格的变化，防止资产价格快速上涨对资金形成新的吸引力和再次掉入“脱实向虚”的陷阱。

　　发达国家的经验显示，在经济扩张期，资产价格上升放松融资约束，杠杆率上升，但还未到顶部。这是因为杠杆率本身也受资产价格影响，高资产价格提高了企业总资产估值，降低了杠杆率。一旦资产价格下降，负债名义价值不变，净资产大幅下降，杠杆率将大幅上升。也就是说，高资产价格背景下，现有的资产负债率低估了真实的杠杆率，一旦经济下行再叠加资产泡沫的破裂，将会产生“去杠杆—产出收缩—价格下降”的螺旋式循环，即下行阶段的金融加速器效应，“去杠杆”通过“债务—通货紧缩”循环加重经济的衰退。在这个过程中，流动性将再次成为关键词，市场流动性很可能从一个极端走向另一个极端，从过剩转变为稀缺。对此，我们有必要重温马克思的经典论述：“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进，对于每个人来说，都要依赖另一个人，谁也不知道另外一个人能不能如期付款；所以，将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每一个人都想尽量多地把自己能够获得的货币贮藏起来，因此，银行券将会在人们最需要它的那一天从流通中消失。”

　　四、应对中国金融业高增长的对策建议

　　第一，改进和完善宏观调控框架。坚持稳中求进的总基调，保持战略定力，使需求侧管理与供给侧结构性改革相配合。一方面，要通过有效需求管理为供给侧改革创造稳定的环境和赢得改革的时间；另一方面，避免需求管理越俎代庖，重回传统宏观调控的老路。货币政策方面，应改进和完善宏观审慎评估体系，将经济增长、货币稳定、金融稳定纳入统一框架；进一步健全利率传导机制，使货币政策操作更具针对性。信贷政策方面，应鼓励金融机构强化对实体部门特别是先进制造业等领域的支持力度。

　　第二，协调推进金融领域的创新与监管、改革与开放。一方面，要甄别合规、合意的金融创新并加以鼓励，对戴着“金融创新”的帽子进行不合理竞争的行为则应有相应的监管措施。比如，以产融结合为目标的金融创新值得推广，而基于“万能险”模式的保险资金的“兴风作浪”就需要限制。另一方面，尽快落实“积极稳妥推进金融监管体制改革”的要求，特别是要加强监管部门之间、中央与地方监管之间的协调机制，探索建立地方金融监管的有效模式，形成“全国一盘棋”的金融风险防控格局。再一方面，协调推进金融领域的改革与开放，允许更多外国金融机构进入和开展业务，并根据形势变化适时调整资本项目开放与人民币国际化的节奏。

　　第三，增加金融机构与产品供给，通过强化竞争来降低金融业的利润率。有观点认为，当前银行业发展模式雷同，从防范风险的角度来说不宜设立过多银行。我们认为，模式雷同恰恰是竞争不够充分所引致，银行靠存贷款利差过好日子的局面并没有完全改变；强化竞争或许会形成一些风险，但由此所带来的风险大多为个体风险，不至于产生大的冲击；如果不强化竞争，金融因为垄断而形成的风险积聚会更加显著，且一旦爆发就多为系统性、区域性风险。只有以强化竞争的方式降低金融业利润率，实现金融部门与实体经济在利润率上的协调，才能从根源上防范金融业异常增长的风险。当然，实体经济利润率的提升还需要与“降成本”相结合，比如税费成本、制度成本等。

　　第四，遏制资产价格的过快上涨，严密防控资产价格泡沫，扭转持有资产比投资实业更赚钱的局面。一方面，货币政策“保持稳健中性”，但操作应该更加精确，研究和改进货币投放方式，把数量调控与价格调控更好地结合起来，让更多资金有效进入到实体领域。另一方面，坚决打破“刚性兑付”等陈旧的思维认识，下决心处置一批风险点，让“风险收益相匹配”在各个领域都得到体现，强化投资者的风险意识。当然，风险处置应与金融消费者权益保护相结合，特别是要加强对合法权益的保护。

　　第五，进一步显著提高直接融资比重，让金融更好服务于实体经济。近三年来，直接融资在社会融资总规模中的占比有明显提高，但相比实体经济日益增长、更加多样化、更富个性化的金融需求，直接融资规模仍然不足。对此，需要更快、更深入地贯彻落实《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》，进一步健全直接融资市场体系，积极拓展直接融资工具和渠道，提高直接融资中介机构的服务水平，营造直接融资稳定健康发展的良好环境。我们建议，在十三五金融业发展规划中，把2020年直接融资占比这一指标提高至30%，把金融业增加值占比这一指标设置在8%左右。