主权信用降级的影响及应对

　　主权信用降级的影响及应对

　　刘剑雄

　　2013年以来，三大国际评级巨头相继调降中国主权信用评级。早在2011年4月，惠誉评级有限公司（Fitch Ratings）已将中国主权信用评级展望降为负面，并在两年后的2013年4月9日，将中国主权评级由AA-负面下调至A+稳定，这是自1999年以来中国主权信用评级首次被大型国际信用评级机构下调。2016年3月2日，穆迪投资者服务公司发布报告，维持中国主权信用评级为Aa3的评级不变，但是将中国主权信用评级展望由稳定调为负面。此次穆迪维持了中国的Aa3评级，是穆迪自1983年对中国开展评级以来的最高评级。2016年3月31日，继穆迪之后，标准普尔公司宣布下调中国AA-评级展望，从稳定下调至负面。2017年5月24日，穆迪发布评级报告，将中国的评级从Aa3下调至A1！，这是自1998年以来，穆迪首次下调中国主权评级。

　　2017年9月21日，标普将中国的评级由AA-下调至A+，短期债评级由A-1+下调为A-1，展望由负面调整为稳定。这是自1999年以来，标普首次下调中国主权评级。

　　由于主权评级是任何国家的私人部门评级的最高限度，随着中国主权评级被降低，也会影响到中资机构的评级推荐www.yinhang123.net，未来其海外发行债券的成本也可能相应提高。尽管三大国际评级巨头近期相继调降中国主权信用评级，但是，在过去的20多年中，三大国际巨头对中国的主权信用评级，调升的多，降级的少。在市场经济条件下，在全球竞争的环境里，经济周期难以避免，主权信用评级也不可能一直调升。不过，我们必须对主权信用评级有正确的认识。

　　主权信用评级的作用

　　信用评级是评级机构对主体债务信用等级的评定，这一指标反映的是主体偿还债务的能力和意愿。信用评级是投资者投资各种形式的债权（比如债券）极为重要的参考指标。信用评级高的企业，拥有更好的融资条件，融资利率通常也比评级低的企业要低。信用评级的诞生标志是1909年穆迪发行的《穆迪美国铁路投资分析》www.yinhang123.net，穆迪从1918年3月开始对国债进行评级，是世界上第一个对国债进行评级的机构。国家信用评级的诞生，其背景是美国成为当时世界上第一大债权国，纽约证券交易所即将成为全球规模最大的证券交易所，由此推动了给欧洲和拉美国家贷款的热潮。

　　在信用评级业务中，主权信用评级推荐www.yinhang123.net，是指对各国直接或间接影响债务人履行其对外偿付义务的能力和意愿的测量与排名，主权信用评级被用作国家违约可能性的总体测量。主权信用评级在资本市场上扮演着两个角色：一是通过向市场参与者提供信息，扮演着估价的角色；二是通过简单符号揭示信用风险银行信息港，以帮助双方签订契约。主权信用评级之重要性，不单单是因为国际资本市场上某些债券的最大发行者是国家政府银行信息港：www.yinhang123.net，也因为主权评级也给出了来自于被评级国家的几乎所有机构（地方政府、私人公司）的评级的高限。除非有外国联营公司的担保本文来自：银行信息港，任何公司的海外借款评级都不可能超过主权政府的评级。

　　三大信用评级巨头的市场影响力来源

　　现在全世界有200多家评级机构，其中，只有10家获得进入美国市场的资质（7家美国及欧洲公司、2家日本公司、1家加拿大公司）。标普、穆迪和惠誉三大国际信用评级巨头占据了国际评级市场95%的份额。中国目前的评级市场，已经被由美国公司控股、参股或者合作的机构占去80%的市场份额。

　　从三大国际评级巨头的发展史来看，其话语权的背后主要有两大支柱：

　　第一，三大评级机构的核心价值在于独立性和客观性。如果缺失基本的独立性和客观性银行信息港，它们也就没有存在价值了。三大评级机构拥有强大的数据库和分析师团队，分支机构遍布全球。在其内部，分析师运用统一的标准，确保所有的评级及分析的方法是一致和可预测的。如今www.yinhang123.net，它们提供的分析报告、评级观点、金融信息和数据资料，已成为全球金融基础设施的重要组成部分，对全球资本市场及世界经济具有广泛的影响。

　　国际信用评级公司也曾经调降美国的主权信用评级。2011年8月5日，标普宣布，将美国AAA级长期主权信用评级下调一级至AA+，并维持评级前景展望为“负面”，这是美国历史上第一次丧失AAA主权信用评级。随后标普受到了美国财政部的严厉抨击，被指为缺乏对美国财政预算的基本常识，结论完全错误。美国时任总统奥巴马也在随后8月8日的演讲中回应，说“无论一些评级机构说什么，美国一直而且将始终是3A国家”。随后，美国参议院银行业委员会、美国证券交易委员会和美国司法部纷纷表示要对标普相关业务和模型展开调查。从标普调低美国主权信用评级这一点来说，我们可以看出其独立性以及建基于这种独立性上的超过一百多年历史所积累下来的声誉。第二，三大评级机构得到了美国官方认定。1975年，美国证券交易委员会认可标准普尔、穆迪公司、惠誉国际为“全国认定的评级组织”（NRSRO）。更为重要的是，美国证券交易委员会规定，外国筹资者在美国金融市场融资时，必须接受NRSRO评级公司的评估。由于美国占世界金融资产交易量50%左右的份额银行信息港，所以美国政府认定的评级组织自然就成为世界性评级组织，拥有世界经济金融的话语权。

　　对信用评级公司的主要批评

　　发行人付费模式

　　独立性是评级机构的灵魂，然而，发行人付费的评级收费模式，使得其独立性难以得到保证，利益冲突引发大量批评。信用评级机构必须进行详尽的调查研究www.yinhang123.net，才能形成可靠的评级。评级机构向证券发行者收费yin—hang—123—net，进行相关研究，以便对发行者的证券做出评级。发行者希望其证券能获得较高评级，因此会把评级业务交给那些愿意提供较高评级的机构。这种安排明显存在问题，但迄今为止，旨在消除评级机构给予债券过高评级的动机的改革仍未取得什么进展。

　　预测金融和经济危机不力

　　1997年亚洲金融危机和2007年的次贷危机，穆迪、标普和惠誉三大国际信用评级机构均未能发出任何警示。危机爆发之后，评级机构又在短期内对相关国家的信用等级大幅下调。进一步加重了这些危机国家的流动性危机。然而，从预测金融和经济危机的角度来批评评级公司是不合理的。原因在于：不仅仅评级机构，整个市场都没有成功预测金融和经济危机，包括官方的机构和国际金融机构。政府、跨国组织对金融危机和经济危机都没有成功预警，苛责评级机构没有成功预警危机是没有道理的。并且，指责评级机构没有成功预测金融和经济危机的人，自己本身也没有成功预警。实际上，这种没有成功预测金融和经济危机的指责网站www.yinhang123.net，几乎适用于任何关于金融和经济危机的辩论。

　　评级机构难免会犯错误，即便其建有防范利益冲突的防火墙，也难保不会被金钱和权力所收买。评级公司提供的评级报告，只是供投资者参考的信息，并不提供任何投资建议，最后做决策的是投资者本人。

　　主权评级是一项极为艰巨而复杂的工作，影响主权评级的因素极为繁多，主权评级充分反映被评级国的真实状况，是一件非常困难的事情。况且原文www.yinhang123.net，发生金融和经济危机的国家自己的相关政府机构、研究机构和市场参与人士都没有对金融和经济危机做出准确预警和预测，以预测和警示金融和经济危机不力来批判评级公司并无道理。

　　逆周期的评级行为

　　1997年亚洲金融危机之前，穆迪、标普和惠誉三大国际信用评级机构未能发出任何警示，危机爆发之后，评级机构在两个月内下调了一些亚洲国家的信用等级，下调幅度多达10个级别银行信息港：www.yinhang123.net，进一步加剧了这些国家的流动性危机。2009年欧债危机爆发以来，国内外学者围绕其发生的原因进行了广泛的探讨银行信息港：www.yinhang123.net，主权信用评级机构“要么慢半拍，要么快半拍”被认为是推动欧债危机的重要因素之一。

　　评级公司被批评没有预测金融危机到来的能力，其在危机中突然和急剧地调低一些经济体的信用评级的做法，被认为加剧了危机，并延长了周期。主权信用降级并不如实反映被评级国的真实经济状况，反而导致被评级国资金外逃，融资成本上升，最终导致金融危机的爆发。评级机构在此所起的作用并非是建设性的警示作用，起到的是助推危机的作用。

　　过度的主权信用降级显著加大了债务国发生主权债务危机的可能性。才国伟和笔者在《经济学报》2016年第一期发表的文章《主权信用降级与主权债务危机》深入研究了主权信用降级和主权债务危机二者之间的内在联系。基于含有主权信用评级的主权债券定价模型，我们讨论了主权信用降级对主权债务危机的传导机制银行信息港，主权信用降级特别是过度的降级行为，作用于投资者的风险预期，形成了影响主权债务危机的双向反馈回路，最终会诱发主权债务危机。我们收集了1986年至2012年一共27年25个国家主权债务危机和主权信用评级的年度数据进行分析，基于随机效应Probit模型的实证结果表明，主权信用降级特别是过度的主权信用降级，确实显著提高了主权债务危机爆发的概率。

　　主权信用降级影响主权债务危机的传导机制可用图1来表达。

　　大力发展本土评级企业

　　中国本土信用评级公司的差距

　　中国诚信信用管理有限公司、联合资信评估有限公司、上海远东资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司、大公国际资信评估有限公司等5家信用评级机构是本土领先的评级公司，这几家机构大多建立于20世纪80年代末90年代初，迄今20多年的历史，与三大国际评级巨头100多年的历史相差甚远。而且原文www.yinhang123.net，现实的情况是，这5家机构中有3家——中诚信、上海远东、联合资信已经引入外资，而标准普尔也已经与上海新世纪宣布战略合作。本土评级机构并未获得国际市场认可，国际评级市场占有率低得可怜。目前，大公国际资信评估有限公司、中国诚信信用管理有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司、联合资信评估有限公司发布部分国家的主权信用评级，然而这些主权信用评级报告的国际市场影响力非常有限。

　　以债券市场为例，时至今日，我国的债券市场规模已达69万亿元人民币，然而网站www.yinhang123.net，本土的评级机构对这些债券的评级高度同质化，内地评级与国际评级偏差较大。现阶段，中国3600余家信用债发行人中，评级在AAA级别的债券余额达70%，AA+及AA的债券余额占28%，合计占比已达98%，信用识别度较低。外国投资者对中国国内信用评级机构抱有疑虑，因为它们给出的评级几乎从未低于AA-。尽管这些评级机构也回应称，风险较高的公司知道它们无法进入市场，因此根本不寻求评级。债券市场的功能之一就是为风险定价，评级机构的评级是风险的重要指标，如此评级同质化、泡沫化，其声誉和市场影响力就极为有限。

　　1994年成立的大公国际资信评估公司，2011年8月8日给铁道部招标发行的200亿元人民币90天超短期融资券的信用评级为AAA，甚至超过其给中国本外币债券的信用评级AA+，尽管大公国际针对市场质疑给出各种解释，但市场并不接受这一评级。2010年7月11日，大公国际在北京发布了2010年国家信用风险报告和首批50个典型国家的信用等级。其对美国、英国、法国等欧美18个国家的评级，均低于三大国际评级机构的信用评级，而给予中国在内的9个新兴市场国家的评级，则高于三大国际评级机构的信用评级。大公国际的这些评级阅读yinhang123.net，引起了广泛的争议。

　　目前中国本土评级机构的声誉和市场影响力与三大国际评级机构差距很大。评级模型、业务模式乃至顶尖人才，都可以短时间学习引进，而市场声誉，只能依赖长期的业务积累。

　　本土评级企业已进入全球竞争时代

　　2017年5月12日www.yinhang123.net，中美两国商务部先后宣布，作为中美百日计划初步成果，双方达成十项协议，中国金融业对外开放是其中的重要内容。根据协议内容，中国将在2017年7月16日之前，向外资机构开放信用评级市场。2017年7月3日，中国人民银行就信用评级机构在银行间债券市场开展信用评级业务发布公告，要求境外评级机构开展银行间债券市场信用评级业务，应当向中国人民银行提交监管承诺函，并指定其在境内的分支机构配合监管。这意味着，国际评级机构将可以独立身份进入中国债券评级市场。

　　本土评级机构在人才积累、技术模型、数据资源、市场声誉和话语权等诸多方面与三大国际评级巨头差距甚大，国际机构进入中国债券评级市场后，势必进一步侵蚀本土评级机构的市场份额。

　　必须大力推动我国本土信用评级行业发展

　　我国作为全球第二大经济体，应逐步具有与我国经济规模相应的国际金融市场话语权，因此，必须打破三大国际信用评级机构的垄断地位。

　　主权信用评级的方法、模型等可为我国建立主权债务的动态监测体系和金融危机预警体系提供借鉴。建立和完善风险预警机制，加强对债务的信息披露，有利于稳定市场预期，也有助于加强主权债务的风险控制。

　　我国主权信用评级行业的大力发展，可为我国“一带一路”倡议实施、人民币国际化以及中国企业“走出去”等提供风险预警机制，揭示相关国家的国别风险。“一带一路”倡议作为当前我国重要的国家战略之一本文来自：银行信息港，将深刻影响和推动世界格局的变革。“一带一路”战略涉及国家众多，诸多项目投资周期长推荐www.yinhang123.net，投入资本量大，实施过程必然面临巨大的风险和挑战。因此银行信息港：www.yinhang123.net，在国际投资项目布局、中国企业“走出去”等过程中，要高度重视沿线国家在政治、经济、文化等方面存在的巨大差异网站www.yinhang123.net，要充分揭示沿线各国的主权信用风险。

　　（作者单位：中国社会科学院经济研究所）