中信证券:全球市场为何再次暴跌 再通胀和加息是关键

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　　正文

　　近期全球市场陷入波动状态，核心逻辑仍是通胀回升，我们在去年11月的年度策略就提出18年的核心矛盾是再通胀。因为通胀回升有可能加快各国央行加息步伐，所以昨晚英格兰央行和美联储三号人物表态鹰派导致欧美股市再次大跌。从周期的角度来看，危机后长期的低通胀导致各国央行的货币政策函数变化，最重要的一点就是对通胀的弹性加大，所以一旦通胀有所抬头，就进一步做实了货币政策紧缩的逻辑。对于国内的货币政策，我们是最早最坚定支持“实质加息”的，具体形式可以选择“非对称加息”，一方面避免实体经济融资成本上升，另一方面增强存款利率弹性，避免出现实际负利率。所以从市场组合上看，与去年股涨债跌的组合不同，近期出现了股，债同跌的情况，那么未来市场什么时候会企稳，我们认为最近几个月的全球通胀数据将非常重要，如果通胀超预期，那么利率上升导致股市下跌的组合可能仍将出现。

　　对于国内通胀来说，除了周期性因素之外，有一个逻辑值得关注，那就是油价和汇率对国内通胀的影响，所以本文重点来对此进行分析。2017年下半年以来，国际油价大幅攀升，我国面临输入性通胀，与此同时人民币对美元保持升值，在理论上对输入性通胀产生抑制作用。油价和汇率两因素谁对通胀的影响更强，我国输入性通胀压力有多大？本文将通过对历史数据的分析解答此问题。

　　一、国际油价与人民币汇率，谁和通胀走得更近？

　　2017年12月至今，受美元疲软和我国经济基本面等因素影响，人民币对美元保持升值态势，美元兑人民币汇率由12月初6.6以上下降到6.3以下的水平，如果忽略2017年9月和10月的短期小幅贬值，本轮人民币汇率升值的起点可追溯到2017年初6.9的高位。再看原油价格，由于国际主要原油价格与我国进口原油价格走势基本一致，因此我们选取WTI原油现货价格作为国际油价的代表进行研究。从2017年年中至今，WTI原油现货价格基本保持上升状态，从每桶不到45美元攀升到目前的每桶65美元左右。从汇率和原油价格走势的原因看，汇率升值主要因为国际和国内政治和基本面因素导致美元走弱，以及811汇改后经历了一轮人民币贬值后回调，而国际油价上涨主因欧佩克减产协议导致供给减少和全球经济复苏导致能源需求增加，美元走弱则是更加直接的因素。