IPO注册制改革下一步

　　IPO注册制改革下一步

　　2013年11月，中共十八届三中全会明确提出推进股票发行注册制改革，与注册制相关的修法工作陆续展开。2015年4月，《证券法》修订草案进行了一审，草案取消了股票发行审核制，确立了股票发行注册法律制度，从发行条件、注册程序、各方责任等方面对股票发行注册制进行了较为全面的规定，初步形成了注册制的基本法律框架。但在随后的6月，股票市场发生异常波动， 救市 成为短期政策主导，IPO也一度暂停。2015年12月，全国人大常委会授权国务院调整适用《证券法》的有关规定实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定并报全国人大常委会备案，授权《决定》自2016年3月1日起实施，期限为2年。2017年4月，《证券法》修订草案进行二审，草案对注册制的具体内容改为暂不规定。

　　导致股票发行注册制改革推迟的直接原因是2015年股市发生异常波动，更深层次原因是对注册制的认识存在分歧，对注册制的内涵界定不够准确，以及相关制度基础不够完善。此外，从核准制到注册制的过渡也需要时间和筹划。

　　股票发行注册制改革的阻碍因素

　　1.对注册制改革定位脱离实际。在2015年4月提请全国人大常委会一审的《证券法》修订草案中，明确了注册程序，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的,由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，并报证监会注册生效;同时修改了发行条件，取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求。

　　2015年股市异常波动充分暴露了市场存在的问题，表明放弃实质审查和必要门槛的注册制改革很难行得通。注册制改革试图建立的 宽进严管，放管结合 的体制，在现有制度环境下并不适宜，也不是其他国家的普遍做法。

　　一方面，从其他国家(地区)注册制的经验来看，美国、日本、中国台湾等地也都进行实质性审核，以控制证券投资的风险。比如美国联邦证交会在贯彻完全的信息披露时，在哪些信息是实质信息、哪些信息不是实质信息的判断中，部分开展着实质审核。具体而言， 审不审 不是注册制的本质， 审多久 受多重外部因素影响， 审什么 以持续盈利能力及相关风险披露为重心， 怎么审 则不必回避自由裁量权。另一方面，实施股票发行注册制度也同样有门槛设定，例如纽约证券交易所的上市要求中就包括了关于规模和盈利的具体指标要求。

　　中国注册制改革的定位过于理想化，一度引起市场对于注册制实行之后IPO无限扩容导致供需失衡、价格下跌、监管跟不上、上市公司质量下降的担忧。实际上目前中国上市公司数量已经与实施注册制的美国、日本差距不大。同时，中国已经是IPO数量最多的国家，远高于其他国家，按此速度，几年内上市公司数量就可以超过美国。中国实施股票发行注册制改革，不能等同于上市公司数量的无限制增加。

　　2.注册制的基础制度有待完善。从十八届三中全会到第五次全国金融工作会议都强调提高直接融资比重的改革目标，中国居民的高储蓄也正在从银行存款向其他债权类和权益类产品转移，但市场对IPO扩容一直畏之如虎，每当市场下跌就归咎于IPO。这并非因为市场缺少资金，而是因为市场的基础制度不完善，对上市公司的质量及投资者回报缺乏信心，投资者特别是中小投资者没有分享到经济长期高增长的高收益。