[债券新闻]资产证券化的快速发展与业务创新

　　近几年来，我国资产证券化业务发展很快。交易所市场体现得尤为明显，交易所市场自2011年以来累计发行资产证券化产品超过1.5万亿元，其中一半以上是在2017年发行的。从整体发行规模来看，2017年银行间和交易所两个市场加起来发行量为1.45万亿元。

　　(一)银行间信贷资产证券化发行情况

　　信贷资产证券化项目在2017年发行接近6000亿元，单数和规模的增长都比较快。从发起机构维度来看：大中型银行发行规模占比显著上升;发行规模最大的两类主体是大型商业银行和股份制银行，2016年两类发起机构发行规模合计占比不足50%，2017年占比已经超过60%。而如果看前三大类发起机构主体，也就是把汽车金融公司也纳入，2016年占比是60%多一点，2017年已经达到四分之三。从发起机构的角度来说，信贷资产证券化市场集中度进一步提升了。

　　从基础资产类型角度看，信贷资产证券化基础资产类型主要集中在个人住房抵押贷款、信用卡贷款、企业贷款及汽车贷款，2017年最值得关注的是信用卡贷款，发行规模增速很快。2016年信用卡贷款占全部基础资产比重只有3.58%，2017年占比接近22%。如果考虑到2017年发行规模的增长，可以知道信用卡贷款的绝对增长规模比占比增长要更快。2017年信贷资产证券化约6000亿元的发行规模中，约1300亿元来自于信用卡贷款;发起机构主要是交通银行(601328,股吧)、招商银行(600036,股吧)、中信银行(601998,股吧)和广发银行等。其他依然占比很大的资产类型是房贷和车贷，虽然占比略有下降，但是考虑到2017年总发行规模增速超过50%，其实这两类的绝对发行规模增长也很快。从发行单数来看，车贷的发行单数从20单增加到32单，单数增速显著超过规模增速。

　　(二)交易所专项计划发行情况

　　从交易所资产证券化项目来看，在我们的统计口径中，金融和类金融机构(主要是指小贷、保理、信托、银行等)作为发起机构的项目占比最高。

　　从资产类型来看，租赁公司的租赁资产证券化的占比有所下降，从2016年的22%下降到2017年的10%;类REITs(房地产信托投资基金)和CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)这两个类型的绝对规模比较大，相信在2018年依然是非常值得关注的细分资产类型。

　　回顾2011年以来交易所市场资产证券化的整体情况，按基础资产大类别做区分，一般可以将产品分为三类：第一类是既有债权类，第二类是未来债权/收益权类，第三类主要是类REITs产品。从大的分类来看，我国和国外比较相似，债权类产品肯定是占据主导，规模占比最大，达到80.48%;收益权类占比16.93%;其余是类REITs类型。再看债权类产品的资产细分，可以发现以小额贷款、租赁资产、应收账款为主。租赁资产虽然近几年占比有所下降，但依然是三个最主要的债权类资产类型之一。

　　(三)ABN(资产支持票据)发行情况

　　由于2016年底银行间市场交易商协会发布了《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》，2017年ABN发行规模超过了既往年度发行规模的总和，取得了非常好的发展。2018年的发展态势也是非常值得关注的。

　　从政策方面来看值得关注三个方面：一是不良资产证券化业务范围扩大，12家银行获得试点资格;二是PPP资产证券化的推进，多部委及金融监管机构共同发布了关于PPP资产证券化的相关文件，助推该业务的发展;三是监管机构就公募REITs的出台表达了积极意见。

　　从资产证券化市场值得关注的项目和创新点来看：在银行间市场，包括首次出现类REITs项目、CMBN(商业房地产抵押贷款支持票据)、租赁住房证券化的项目等;在交易所市场，既包括年初首批发行的国家发展改革委PPP资产证券化项目，也包括年初到年底先后推出的一系列住房租赁证券化项目，以及勒泰类REITs项目、美元基金类REITs项目、外币计价的证券化项目、首单央企CMBS项目等。

　　各类业务类型特征及进展

　　(一)PPP资产证券化方兴未艾

　　PPP业务在2017年受到了更多的关注。PPP有很多定义，大体来说是围绕基础设施和公共服务领域，由政府和社会资本进行长期合作的模式，这种模式有助于更好地对项目进行管理，也有助于更好地分担和界定风险，同时提高项目的运作效率。为了更好地促进PPP业务发展，2017年7月，国务院法制办、国家发展改革委和财政部共同起草的《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作管理条例(征求意见稿)》公开向社会征求意见。如果该条例正式发布，将有利于全局统筹和促进PPP业务的发展;与此同时，这份征求意见稿里的一些条款，例如股权转让、各方权利义务关系、相关审批流程等，对于PPP项目操作资产证券化也很有意义。

　　从PPP资产证券化发行的项目情况来看，有如下特点。

　　一是发行项目数量较多，效率较高。国家发展改革委第一批推荐的9家试点项目，目前已有约半数完成了发行。监管机构对PPP资产证券化大力支持，3月中旬完成发行的4单项目推进效率非常高。国家发展改革委的第二批试点项目也已公布，有的项目已经完成发行或正在操作过程中。

　　二是污水处理等公共服务收费，以及路桥收费的项目占比较高。入池项目运营时间相对较长，收费模式相对比较成熟，管理经验也相对完善，企业的主体往往较为优质。

　　三是中小型项目占比较高。虽然也有发行规模超过30亿的项目，但总共只有3单发行规模超过10亿元，很多项目规模都在5亿元及以下。受制于PPP项目所处阶段、企业对成本要求、操作流程等因素，目前已发行项目单数情况体现出中小型项目占比较高的特点。

　　从具体项目来看，首创股份(600008,股吧)PPP证券化项目是首批发行的PPP证券化项目之一，项目由中信证券(600030,股吧)担任管理人和牵头承销商，项目本身的交易结构比较传统。这个项目总期限长达18年，主要因为首批PPP证券化试点过程中审核标准非常严格，能够达到标准并拿出来的项目个数不多，四家下属子公司每年的收费规模并不大，如果需要融资达到一定规模，就需要融资期限较长一些。这个项目的主体对项目进行了增信，这在PPP证券化业务推进早期难以避免，因为项目公司本身的规模有限，运营稳定性可能受到资本市场的更多关注。当然我们也希望并相信，几乎完全依托于项目本身的PPP证券化项目在接下来会有所突破。

　　(二)类REITs加速发展

　　从2016年下半年以来，类REITs发行规模的增速非常快，底层资产类型也很丰富。2017年全年发行规模达到近290亿元，是2016年的接近3倍，单数也是2016年的两倍。2017年交易所企业资产证券化整体增速是70%左右，类REITs的增速比平均增速快很多，是增速最快的细分类型之一。

　　从具体项目来看，2017年以下几单项目都可圈可点。

　　碧桂园项目是中信证券担任管理人并销售，以碧桂园旗下的14家酒店作为底层资产，所在区域高度分散。与此同时，各家酒店具体情况各有不同，涉及到相对比较复杂的资产和股权梳理，操作中采用了多种方式。此外，在底层资产选择和现金流测算方面也开展了大量工作。

　　勒泰项目是典型的依托较优质资产开展的类REITs项目，几乎不依托原产权方的主体信用。说完全不依托主体有点绝对，目前国内很难有一单证券化项目是完全脱离原始企业主体的，毕竟大多数情况下原产权方还担任资产服务机构。不过这一单项目的确没有来自主体的强担保，主要依托于资产、现金流的管控，依托于后备服务机构的安排等。

　　苏宁连云港(601008,股吧)类REITs项目，底层资产是连云港苏宁购物广场、连云港苏宁索菲特酒店、标的公寓，以及相关土地使用权及其他地上、地下建筑物，在2017年底已经完成发行。

　　另外还有长沙悦方IDMall类REITs项目涉及到美元基金旗下资产，因此受到市场关注。

　　(三)长租领域前景广阔

　　住房租赁与PPP类似，受到国家的政策扶持和鼓励。租赁住房证券化项目的发行从2017年开始，预计下个阶段是市场需求较为旺盛的主要类型。以底层资产为划分，又可以细分为三类。

　　第一类以自如公司为代表，底层资产类型为住房租赁消费分期贷款。2017年8月，中信证券协助自如完成一单规模5亿元的租金分期贷款证券化项目，底层资产是面向自如租房房客发放的以支付住房租金为唯一用途的贷款。最新情况是，自如已经注册了一单规模20亿元的租金分期贷款证券化项目，将在2018年陆续发行。

　　第二类是2017年年初发行的魔方公寓项目，底层资产主要以租金为现金流为来源。

　　第三类是以保利和旭辉集团为代表，以租赁住房资产本身操作的类REITS。在这个细分方向上，保利是第一家获得注册的;旭辉是民营地产企业的第一单，获得30亿元的注册额度。

　　住房租赁证券化对住房租赁的经营企业来说，一是可以拓宽融资渠道，打响资本市场的知名度;二是可以通过优质资产超越自己的主体评级，使得证券化产品获得资本市场更高的评级，这方面以新派公寓项目为代表;三是可以在扩大运营管理资产范围的情况下分享物业增值收益，这类似于基金化的运作模式，对企业的业务模式具有深远影响。

　　就对企业的适用程度来说，租金证券化模式对于重资产和轻资产业务模式都可以适用;消费分期贷款模式目前能够真正实现的还不多，从理论上说也是重资产和轻资产企业都可以考虑的方案;而基于项目公司股权操作类REITs的业务，基本只有拥有特定资产产权的企业才能开展。

　　(四)供应链金融蓬勃发展

　　供应链应付款证券化业务较好的满足了核心企业及其交易对手方的需求。2017年共有8个地产行业企业发行了供应链应付账款证券化项目，累计注册规模1600多亿元。实际上除了房地产企业之外，其他一些类型的企业也开展了一系列的供应链应付款证券化业务。

　　前景展望

　　2018年，预计与租赁住房有关的证券化业务规模会是绝对规模增长较可观的类型，从政策扶持的角度来看推动力度比较强，从市场需求的角度来看也比较旺盛。供应链应付款证券化和类REITs同样值得关注。同时，公募REITs也是市场所非常期待的项目。