[债券新闻]2015

　　关键词：地方债 一级市场 流动性 债券收益率

　　随着近三年来地方债的密集发行，2017年7月，地方债存量余额一举超过国债和政策性金融债，首次成为市场第一大品种(见图1)。由于地方债一二级市场利差过大以及二级市场流动性远低于国债和政金债，其主要持有者以商业银行等配置类机构为主，交易类机构参与甚少，因此市场较多关注地方债未来供给对利率中枢的影响问题上。事实上，2017年随着市场利率大幅抬升，以及土地储备、公路收费权、轨道交通等专项债的创新发行，地方债一级市场发行利率的弹性越来越大，与二级市场的利差大幅收窄甚至倒挂，因而有必要对地方债投资价值做一些基础性研究。本文即试图通过总结地方债一级市场发行情况和分析其投资价值，找到目前地方债尚存的一些问题并给出相应建议。

　　2015—2017年地方债发行总结及相关建议

　　2015—2017年，地方债分别发行了3.84万亿、6.05万亿和4.36万亿元。下文主要从发行期限、发行方式、发行用途、偿债来源、发债主体、一二级利差等几个方面来看地方债的发行特点。

　　(一)发行期限

　　地方债发行期限以3、5、7、10年为主，其余期限仅2015年发行两期1年期的安徽债合计12.22亿元;2017年发行一期1年期的湖南债合计100亿元。从每年各期限发行量来看，5年>7年>10年>3年(见图2)，发行期限以中长久期为主，2015—2017年加权期限分别为6.4年、6.3年、6.2年，短期内地方债偿债压力不大。

　　但是从另一个角度看，地方债的期限结构还有进一步完善的空间，表现在短久期债券和超长久期债券供给严重不足或者缺失。从2017年的市场经验看，中长久期地方债一度无人问津，但是我们发现1年期附近的地方债长期存在大量出价(bid)和成交，说明在收益率曲线较为平坦的时期，市场出于风险和收益的考虑，对1年期附近的地方债有较多的需求。超长久期地方债主要供应给负债久期较长的机构如保险资金，这一点国开债超长久期债发行能够提供一些经验和认识，比如今年为了满足保险资金对超长久期资产的需求，同时考虑自身对超长久期融资的需求，国开行续发了2016年发行的20年期国开债160205，其主要投标者为保险资金。如果在地方债发行过程中能够充分向保险机构询价和沟通发行，相信会从品种和投资者结构上给地方债带来积极的变化。

　　(二)发行方式

　　从发行方式来看，以公开发行为主(见图3)，定向债占比仅24%，由于定向债只能进行回购交易，所以地方债存量虽然达到14.7万亿元，但是实际可流通存量为11.25万亿元。

　　我们把定向债和公开债的发行利率分别按发行规模进行加权平均，得到年度发行的加权平均利率。从结果来看，2015—2016年，定向债发行利率显著高于公开债，利差20～40bp，这一点可以理解为是对定向债缺乏流动性的补偿，但是2017年，这一规律被打破，不仅3、7、10年期定向债与公开债的利差不到5bp，5年期甚至出现了倒挂(见图4)。我们理解为随着地方债发行市场化程度加深，公开债比定向债对市场利率水平更为敏感。2017年债券市场大幅调整也带动了公开债发行利率与国债的利差大幅波动，定向债相对国债的利差较为稳定，因此出现了公开债发行利率向定向债靠拢。

　　(三)发行用途

　　从发行用途来看，以置换债为主，新增地方债占比仅为24%。根据财政部公布的截至2017年11月末数据，全国地方政府债务余额16.6万亿元，其中地方债14.7万亿元，这意味着还剩1.88万亿元非地方债形式的地方政府债务需要在2018年完成置换。