[债券新闻]房地产长效机制建设分析

　　关键词：宏观调控 土地货币化 房地产长效机制

　　2017年12月召开的中央经济工作会议提出 加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性 。笔者认为，上述会议精神为我国下一步房地产调控指明了方向。预计今后相关部门将会通过金融、投资、立法等多种手段建立房地产调控长效机制，并将对我国经济发展产生深远影响。

　　土地货币化与超额货币需求

　　房地产产业对于一国经济发展至关重要，更与居民生活息息相关。从房地产调控与货币政策的关系来看，货币政策主要是通过货币供给、利率等向房地产市场传导，进而影响房地产价格，但由于土地货币化等因素的影响，也使得货币供给被动受制于货币需求。

　　从我国宏观经济运行来看，投资对经济增长的拉动作用在2009年以后明显转弱(见图1);货币投放与投资在2014年以前大致同步，但在2014年以后，货币投放对投资的拉动作用转弱(见图2)。这背后都与中国土地货币化和房产货币化产生的超额货币需求有关。

　　(一)土地货币化是投资与产出背离的原因之一

　　固定资产投资完成额是以货币形式表现的在一定时期内建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称，与价格的相关性更强。国民产出主要考虑最终商品和劳务的增加，剔除了所有与新商品或劳务生产无关的交易，并尽可能剔除价格的影响。国民产出中衡量投资增加的部分主要体现在资本形成总额中。土地出让过程是土地要素货币化的过程，只增加货币需求，不增加产出。土地成交额的增加产生额外货币需求，涵盖在投资里，但没有包含在资本形成总额中。

　　在固定资产投资中，房地产投资与房价具有明显的相关关系(见图3)，固定资产投资与资本形成总额之间的差额与土地购置费用/M2新增余额的相关性较强(见图4)。土地购置费用的增加是投资/GDP与资本形成总额/GDP之间背离的部分原因。另外，地方政府债务扩张也是一部分原因。政府债务扩张在一定程度上与土地货币化有关，政府可以用土地作为抵押物进行相关融资。近年来，我国房地产价格快速上涨，政府债务规模迅速扩张，同时基建投资占比提升，信贷资金趋向于流入房地产业和地方政府债务领域。2014年以后，地方政府规范举债，其债务规模受到一定抑制。

　　从地价与房价的关系来看，地价上涨幅度远大于房价，过去几年土地供给体现出价升量缩的格局(见图5、图6)，土地拍卖常出现 面粉比面包贵 的现象。房地产行业融资利率大致在15%～20%的水平，并没有随着房价上涨而抬升。由此可见，由土地供给量短缺所导致的地价大幅上涨是推动房价上涨的一个主要原因，而土地出让采取竞标方式 价高者得 ，无疑是推动地价上涨的主因。

　　股票市场和房地产市场与普通商品市场不同，是典型的价格调整机制失效的市场，但价格预期将起到决定性作用，容易形成正反馈效应，即价格越涨，需求反而越大，市场并不稳定。土地是房地产市场最重要的生产要素，具有明显的非市场化特征，因此有必要对地价进行调控。

　　自2016年以来，尤其是2016年10月以后，我国在房地产调控方面，一方面限制投机需求，另一方面增加一、二线城市土地供给，土地市场量价齐升，总成交额开始快速攀升。2016年土地出让金总额是1.8万亿元。2017住宅用地部分土地成交金额大约为1.3万亿元，较2016年大幅增加约30%(根据周度数据计算)。

　　(二)房价上涨，二手房交易导致货币与投资的背离

　　2014年以后，我国启动了一轮房地产去库存政策。自2015年开始，房地产成交量逐步放大，居民购房贷款融资需求旺盛，购房金融杠杆持续抬升。2017年前11个月，居民贷款(包括按揭和消费贷)累计6.8万亿元，较2016年的6.3万亿元增加了5000亿元。

　　与以往不同的是，二手房成交占比抬升。在房价上涨形势下，二手房交易创造了货币需求，但与经济增长无关。自2014年以后，二手房成交额大幅攀升。2016年仅北上深三个一线城市二手房成交金额就在2.4万亿元左右，按照购房交易中有54%的比例申请贷款来估算，新增贷款需求/M2新增余额大幅抬升，M2/GDP与固定资产投资/GDP加速背离。

　　因此可见，超额货币需求与土地等要素货币化以及房价上涨密切相关。土地货币化，地价、房价的攀升，使货币供给在一定程度上处于被动，货币供给内生性特征明显。

　　房地产长效机制建设意义深远

　　(一)有利于增强货币政策独立性

　　2017年召开的中央经济工作会议提出 加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度 。笔者认为，这将有效抑制地价和房价以及交易过程中产生的超额货币需求。从多主体供应来看，目前我国住房买卖市场供应主体主要为开发商及政府，住房租赁市场供应主体主要为政府及个人，未来预计将有更加多元化的供应主体参与，尤其在租赁市场领域。

　　2017年7月，住房和城乡建设部会同国家发展改革委等九部委联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，明确指出 培育机构化、规模化住房租赁企业 超大城市、特大城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点工作 鼓励住房租赁国有企业将闲置和低效利用的国有厂房、商业办公用房等，按规定改建为租赁住房 。这些都标志着较为单一的供应体系向政府、开发商、集体、机构等多元化供应体系转变。

　　根据中原地产及中国指数研究院的数据，截至2017年12月15日，全国重点城市合计出让租赁土地面积超过500万平方米，集中在北京、上海等一线城市，未来五年，北上广租赁用地计划供应面积将达3825公顷，占同期住宅供地面积的比例将超过26%，未来将有更多只租不售的租赁房面世。一是土地供给的来源将更加宽泛，多供应主体将有效增加土地和住房供给量，缓解一二线城市因土地和住房供给短缺所导致的房价上涨问题。二是租赁土地出让比重的增加以及集体用地的使用，将使土地成交价格远低于用于商品住房开发的土地价格，地价的降低将抑制土地货币化所产生的超额货币需求。三是租赁住房供给的大幅增加对房价以及房价上涨预期也会起到一定的抑制作用，从而抑制由房价上涨所导致的对二手房交易的超额货币需求。

　　综合来看，房地产长效机制建设将大幅降低土地货币化和房价上涨产生的超额货币需求，从而降低货币政策的内生性约束，增加货币政策独立性。

　　(二)有利于提升金融服务实体经济能力，防风险、促转型

　　自2015年开始，我国房地产价格快速增长，购房贷款需求显著增加，居民部门杠杆率快速提升，并对其他行业的融资需求产生挤出效应，也加剧了银行资金紧张程度，导致利率大幅抬升。2017年居民短期贷款快速增加，居民购房贷款有所回落，不排除居民利用短期信用贷变相支付购房款的情况，也在一定程度上反映出居民购房加杠杆或已逼近可承受的极限，如果继续扩大杠杆率，或将加大金融系统风险。近年来为规避政策监管而派生出的影子银行体系资金，通过不同渠道流入房地产市场，也使得市场整体利率水平抬升，并加大实体经济风险。居民过度加杠杆将抑制消费潜力的释放，不利于实体经济增长。此外，从地方政府债务管理政策导向上看，我国将积极稳妥化解累积的债务风险，督促地方落实主体责任，加大问责追责和查处力度，完善政绩考核体系，做到终身问责、倒查责任。

　　笔者认为，在解决地方政府预算软约束问题以及加强地方政府债务管理的前提下，房地产长效机制的建立，将抑制超额货币需求，减少利率抬升压力，避免土地、房地产交易占用过多资源进而挤压其他产业发展，有利于提升金融服务实体经济能力，促进经济转型和可持续发展，也有利于降低金融风险。

　　关于土地出让方式和房产税相关政策的探讨与建议

　　(一)土地出让方式

　　目前，我国在土地出让制度设计上采取竞标方式 价高者得 ，土地拍卖经常出现 面粉比面包贵 的现象，地价大幅上涨在一定程度上推动了房价上涨。而土地属于非市场化生产要素，基本不存在供给弹性，价格调节作用经常失灵，价格预期将起决定性作用。因此，笔者建议改进土地出让制度，实行平价出让，避免地价上涨推动房价上涨。建议对房地产商进行招标，引入市场竞争机制，实行 价低者得 (以提供更多的配套建设租赁和保障性住房的方式)，同时严把质量关，从而压低房地产行业利润，降低房地产市场对其他行业的挤压。

　　(二)房产税

　　目前，房产税是居民比较关注的一个话题。从制度上看，房产税可以通过增加持有成本来抑制居民投机需求。房产税对居民的影响将取决于居民对房价的预期和租金收入，可能会有以下几种情况：(1)如果预期房价上涨，那么房主可能将继续持有房产。(2)如果预期房价稳定，租金可以覆盖房产税，那么房主或将继续持有房产。但对于供需关系紧张的一、二线城市来说，很可能导致租金加速上涨。(3)如果预期房价稳定，租金收入小于房产税，成本又不能转嫁给租户，那么房主或将卖出房产。(4)如果预期房价下跌，且房屋租金小于房产税，那么房主可能会选择卖出房产。

　　下面来对房产税推出的时机进行粗略探讨。(1)如果预期房价上涨，房产税推出后的影响相对较小，可能难以发挥抑制投机需求的效果。因为房价是否上涨的预期与地价、信贷政策密切相关。(2)如果预期房价稳定，比如某些二、三线城市，其人口总体上没有净流入，并假设租金能够覆盖房产税，那么房主或将继续持有房产。但对于人口呈现净流入的一线大城市来说，租房需求较大，在大量租赁住房没有上市的情况下，供需关系仍然紧张，房产税推出后的影响很容易通过租赁市场传导到租户，推升生活成本。在此情况下，即便房价没有上涨，但由于租售比提升，房主或将继续持有房产。(3)如果预期房价下跌，房主可能会倾向于抛售房产，房产税也就不会成为影响房主是否出售住房的主要考虑因素。

　　综上所述，房产税对于市场的影响相对有限，最关键的因素仍是土地、金融等相关政策。笔者建议渐进推出房产税，在征收标准和征收对象方面先涉及少部分人(比如个人名下房产多套，已远超出刚需范围的，预计这类群体占比较小)，降低房产税推出对整个市场供需关系及租金的影响。此外，房产税的税率可以参考市场利率水平，大幅加大其持有成本，发挥房产税的调节作用。

　　作者单位：中国银河证券研究部