[债券新闻]2018年债市展望

　　看到这个题目，大家是不是有点兴奋呢?其实我已经兴奋一段时间了。

　　这次我的题目应该算是比较切合当前的市场走势，也比较契合我现在的心情。先回顾下债市：2017年整个市场受到冲击而出现下跌，在2016年年底就已经出现了剧烈调整的迹象。2017年大部分时间里债券市场其实都是在震荡中下跌。我在2016年年底的时候写过一篇文章，由于12月份时候出现了一次券商代持事件冲击，当时我有一个观点，认为任何一次突发性黑天鹅事件的出现，不是偶然的，一定是市场积累了很长一段时间的泡沫，最后在某一个触发因素下被戳破了。一旦戳破之后，市场的调整就会持续比较长的时间。为什么做这样的判断呢?就是债券市场的微观生态受到破坏，所以恢复需要很长一段时间。实际到现在，整个债券市场微观的结构还没有恢复。但这不代表市场没有机会。

　　2018年债券展望是用两个数字来代替， 1 + 2 。

　　 1 是什么呢？一只黑天鹅。

　　 2 是什么？两头灰犀牛。

　　什么叫一只黑天鹅。黑天鹅是什么?就是所有人都没有想到，最后出现了。灰犀牛是什么呢?所有人都大概知道这个事，但所有人都觉得它不会出现，结果最后它出现了，较大概率会发生的可能会造成重大损失的事件，我们叫灰犀牛。黑天鹅是什么?是小概率完全没有预期到的不确定性。这两种动物在2018年的债市有可能会同时出现。

　　实际上(鲁)政委讲宏观政策的时候，其实已经暗示了这一点。政委说，当潮水退去的时候，谁在裸泳?没穿短裤的人是谁?可能是在座的任何一个人，也可能不在会场。

　　第一，先讲一只黑天鹅。大家想想，2018年有什么事情是没有想到的呢?有没有?我记得在2017年年底的时候，我走访过很多做债券的同志们，我问他们投资业绩如何?他们说很好啊，我说今年债券跌那么多，你们怎么还很好?他们说买了转债和股票，很看好权益，觉得权益市场大有可为，新周期来了，炒一线二线N线蓝筹，茅台(600519,股吧)万亿市值都不过分。各种蓝筹股满天飞，我想坏了，为什么?因为按照我的经验，如果一个人不满足于他的专业领域，跑到另外一个专业领域，认为也是专家，也很牛，一定会踩个坑。比如一个做债券的投资者，跑去说股票，他说股票看得很准，为什么呢?我去年挣钱了呀。我说坏了，这个心态跟我妈一样。我妈炒股，每当她觉得哎呀我买了股票又涨停板了，我说她今年又要亏钱了，为什么?因为她觉得自己成股神了，最后结果证明我都是对的，为什么呢?一般我是劝她第一个涨停板就卖掉，但她总是怨我，为什么?因为还有一个涨停板，但最后结果是股价跌下来之后，发现这两个涨停板没赚到，还亏了一个涨停板。BTW：我妈现在已经被股市教育得只存钱到余额宝里了。

　　所以当债券投资者都开始纷纷关注股票的时候，都认为2018年权益市场大有可为的时候，我们应该看债券的机会。

　　2018年最大的黑天鹅就是债券市场有可能会重新回到牛市，这就是今年最大的黑天鹅。2017年，我们可以看到，以十年国开为例，收益率从3.9飙升到5以上，收益率上升的幅度超过一百个点。当然再加上2016年上升的幅度，整个这波调整实际上是200个点左右。我们做过每一轮债券周期统计，就债券市场的调整幅度来看，平均来讲一波调整就是150个点左右。其实这一波的调整基本上已经超过了过去的幅度，比平均调整的幅度还多了50个点左右。

　　2018年才过去一个季度不到，小荷才露尖尖角，那未来应该怎么走呢，是往上还是往下呢?很多投资者非常熟悉我的风格，我的风格就是一定会给出方向来判断，我不会模棱两可，说有可能往上有可能往下，给个50BP的区间。我说我不给，为什么呢?总要有人去给出方向，哪怕会犯错，对吧?所以我给了一个方向往下，下多少呢?我先给一个保守的估计，十年国开至少下到4.5这个水平，这是一个保守的估计，但是后面下到多少很难说了，目前我只说一个季度的事情。下一个季度的事情你要问我，我也不知道。为什么?取决于这个季度怎么走，这不是说我没有尽到预测的责任，是因为确实太难预测了。

　　为什么会出现这次黑天鹅呢?四个字叫 物极必反 。就是我们过去所坚持的东西，它在未来可能会出现变化。我们认为金融去杠杆的方向坚定不移，但是金融去杠杆会遇到很多变数，它会导致去杠杆的过程中市场出现波动。就像政委跟我讲过，宏观看似一条地平线，其实细看会有很多波动，这个波动幅度还不小。策略分析师的一个工作，就是用放大镜去看这个市场，对吧?找到市场微观的证据，找到市场可能会出现一些大的拐点，并提示相关的投资机会。

　　这是我昨天手画的一张图，我本来想用电脑画一个，但我想手画更原汁原味，其实很潦草，大家将就着吧。这个图很简单，出现黑天鹅分别有三个理由，我们从上往下讲过来：

　　供给侧改革现在进入到下半场叫金融供给侧改革，金融供给侧改革是做什么事情呢?收缩所有金融机构的资产负债表，无论你怎么做，规模都给我收缩。所以金融机构一定要做好打持久战的准备，就是政府讲的，未来三年，整个金融机构的资产负债表规模不会有机会大幅增长。而且，如果某个银行制定了规模大幅增长的目标，在政治上可能是不正确的，所以一定是瘦身。金融供给侧改革的两个直接冲击，第一个冲击就是利率水平飚上去了，对不对?央行不断调整基准利率，通过公开市场操作，抬高利率水平，逐渐抬高整个市场的资金成本;第二个冲击是什么?借不到钱了，信用货币供给下降了，货币供应量跌到8%，社融有可能在不远的将来跌破10%。信用和货币是银行资产负债表的资产和负债，信用是资产，货币是负债，整个资产负债表的萎缩，就意味着负债端跟资产端的同步下降。

　　那么还需不需要增长呢?政委讲了，我们还需要增长，我们的政策目标还需要保持，我们的名义GDP的目标水平跟去年相差无几，还有稳增长的需求。那这个时候就出现问题了，没水了，口还很渴，对吧?就形成了我们讲的融资缺口。广义的融资缺口，信用供给跟信用需求之间的差距，在2018年会扩大，之后就会带来三个后果：

　　第一个，宏观基本面会有变化吗?我们不能只看到金融去杠杆的对金融市场的负面效果，还要看到金融去杠杆对实体经济的负面影响。可以举一个非常简单的例子来讲，企业会面临缺钱的风险，还不起到期负债，发不出工资，没法新增投资。所以说，融资的缺口传导到宏观经济，在微观上的体现，最后一定会表现出宏观上的数据的变化。我相信2018年统计部门又要面临很大的压力了，为什么呢?要不断解释微观的感受跟宏观的数据为何不一致?

　　所以第一个因素就是经济有可能会受到融资缺口扩大和去杠杆的压力，而出现波动，跟我们之前设想的经济L型底部可能有点不一样，为什么呢?放大了看有可能会往下波动，这是基本面的预期。

　　第二个 ，政策会有变化吗?央行和监管部门反复强调，政策要坚定的去杠杆，保持定力。但是我们可以看到，作为一个全球第二大经济体，政策能够缘木求鱼么?完全是铁板一块么?写在文件里面的那些东西，就不能改吗?如果去杠杆对微观经济造成比较大的压力，我相信政策有弹性，有灵活度。方向不变，不变但是有弹性。

　　举个例子说，临时准备金下调，央行说这不是放水，这是为了对冲季节性的资金面紧张。但是我们做投资的人想，这就是放水。对吧?多了两万亿这难道不是放水吗?

　　第三个，机构资产配置行为会有变化吗?如果经济有变弱的预期，政策有松动的预期，那么机构的投资行为呢?就有多买债的预期?我们讲，一个是基于机构对于基本面和政策面变化预期而做出的投资行为的调整;第二个重要原因是什么?就是监管政策和资管新规，对整个金融机构的投资造成了深刻的影响。2017年债券为什么跌?就是因为监管新规造成的总量收缩效应占了主要原因。同业资产、同业负债在缩水，可投债券的钱就减少了，债券收益率就上去了。

　　但是2018年面临什么问题呢?是结构性问题，非标到期了，各种通道的钱要往回收，回到表内，信贷增速过快导致资本金不足，不能加信用了。还有理财需要打破刚兑和净值化，这个时候该怎么办呢?债券投资占比会出现明显的上升。过去几年是资管行业的大发展，那么未来几年就是表内自营投资，金融市场部的春天。为什么?表内可投资的钱实际上在不停的增加。

　　所以我们讲，三个非常重要的理由，经济的边际变化，实际上不需要经济数据出现大的变化，只要市场有这种预期就可以了。政策弹性预期变化，机构投资行为变化，这三个合在一起，我觉得足以使得债券市场上涨，逻辑会越来越清晰，有可能会成为2018年最大的黑天鹅。

　　先讲黑天鹅的三个因素，再给大家讲讲两只灰犀牛。

　　一、金融供给侧改革

　　首先我们看金融供应侧改革。它的具体体现就是第一张图，就是名义GDP的增速跟名义金融总量的增速出现了背离。这个背离发生在2016年四季度和2017年，名义GDP的增速还往上走，可是M2和广义社融增速是往下走。这是一个宏观上表现。第二个表现是什么呢?就是去杠杆的微观观察，因为负债期限比较短，资产期限比较长，所以这个时候当金融的供给收缩的时候，首先收缩的一定是短期限的负债。所以我们可以看到，M2里面的非银机构存款出现大幅的下降，导致M2增速突然间下跌，一下就跌破10%了，掉到9%以下。

　　那么我们是靠什么东西在去杠杆呢?监管政策?政委那边有一个很强大的监管政策研究团队，每周会出监管周报，里面会详细地讲，每一项监管政策以及对金融机构的影响。

　　对我来讲，从2017年3月份开始的监管风暴，合在一起只有一句话，就是 无孔不入的监管政策堵住了金融机构费尽心思扩张资产负债表的各种通道 。这个图我不细讲，因为大家都看得懂。