盈利是公司上市的必要前提吗?

近一段时间，“独角兽”企业登陆（或回归）A股成为中国资本市场关注的话题。从一些参与实际监管政策制定和执行的“两会”人大代表和政协委员近期接受媒体采访透露的信息来看，今年中国股票发行上市制度将进行重大改革，目标是为包括“独角兽”企业在内的新经济企业在A股上市扫清障碍。

让我们感到十分欣慰的是，经过学术界长期不懈的呼吁和香港联交所上市制度改革实践的推动，允许“同股不同权”构架上市，促进资本市场多元化发展如今成为学术界和实务界的共识。在刚刚结束的”两会“上，履职全国人大代表的深交所总经理王建军先生提案的内容即围绕修改《公司法》，完善双重股权结构股票发行的制度供给。

除了“同股同权”上市构架限制，同样构成新经济企业在A股上市的重要障碍之一是上市对企业盈利的相关要求。按照相关规定，在A股上市需要满足以下盈利要求：当前3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；当前3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者当前3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。我们理解，与允许“同股不同权”构架相比，盈利条件的取消或降低或许引发公众的争议会更大。人们一个自然的担心是，一个上市前都不盈利的企业如何保证投资者上市后取得合理的回报？那么，我们为什么会认为上市盈利门槛设置同样构成新经济企业在A股上市的重要障碍之一？

首先，从基本融资理论来看，选择发行股票上市进行权益融资的企业往往在业务发展上并没有形成成熟稳健的模式，生产经营过程面临众多不确定性，需要外部投资者一道与其分担风险。对于选择权益融资的企业，理性的投资者在购买该企业发行的股票时，本着“高风险、高回报”的原则，未来将要求更高的期望收益率，这将使权益融资的融资成本增加。增加的融资成本反过来进一步增加了该企业业务发展模式面临的不确定性。正是出于对未来无法按期偿还债务，资不抵债，陷入财务困境的担心，这些公司才会选择权益融资形式。因为到期需要偿还本金与利息的债权是硬约束，而权益是软约束，“除非董事会做出承诺，否则发放股利不是公司义务”。

相比而言，对于那些经营稳定、现金流充裕的企业，选择债务融资不仅可以用利息抵税，降低综合融资成本；而且在支付了利息等固定合同收益后，企业可用来分配的剩余会更多。因而，如果一个企业已经形成成熟的业务模式，具有可预期的回报和稳定的现金流，选择看起来低廉，实则昂贵的权益融资似乎并非该企业明智之举。这事实上是包括“老干妈”等在内的一些企业并不热衷于上市背后的原因。

在上述意义上，发行股票上市进行权益融资本身成为业务模式发展尚不具有稳定性，努力寻求外部资金支持的企业向资本市场发出的一个积极信号。而资本市场最重要和最基本的功能就是帮助一个业务模式尚未成熟（尚不被银行等传统金融机构看好）的企业获得外部资金支持。虽然这些企业尚未形成成熟稳健的业务发展模式，但具有较好的识别能力，从而做出正确投资决策的投资者，由于分担企业未来的风险，将从股市投资中获得远比债券市场稳定回报高得多的投资收益。

上述事实一定程度表明，真正渴望发行股票上市的企业往往是那些并没有形成成熟稳健的业务模式，经营充满不确定性，缺乏外部资金支持的企业。如果一个已经实现正常盈利，并可以获得（传统金融机构银行）稳定资金支持的企业，此时还要哭着喊着上市，其上市背后真实动机反而值得怀疑。

其次，从A股上市盈利门槛设置目前执行的实际情况来看，一方面可能阻止了一部分希望在股市圈钱企业的虚假上市，但另一方面也引发了一系列令人尴尬、啼笑兼非的后果。其一是业界十分熟悉的所谓“IPO业绩变脸现象”。由于设置了盈利水平、连续盈利期等上市门槛，再加上中国上市审核制下排队等候等因素，拟上市企业IPO时往往已过了该企业的高盈利期，即使没有财务造假，在一些企业会出现IPO当年业绩大幅“变脸”的现象，成为中国及其他少数设置上市盈利门槛的国家或地区资本市场上十分独特的现象。