[债券新闻]如何理解新增13500亿元专项债？

　　 　　近期，市场围绕2018年我国财政政策取向展开了讨论，起因是政府工作报告将2018年全国财政赤字率目标下调至2.6%，同时将地方政府专项债务的新增计划提高到13500亿元(2017年为8000亿元)。目前，较为主流的观点认为：财政赤字率目标的下调是因为2017年名义GDP超出预期。事实上，2018年安排的全国一般公共预算赤字额和2017年持平，为23800亿元再加上专项债券收入的大幅提升，2018年财政对投资的支持力度未必减弱，甚至可能加强。

　　笔者认为，2018年财政政策总体上依然积极，但直接用于投资的政府支出可能低于市场预期，因为对政府支出的预判不能只基于赤字预算数，应结合化解地方隐性债务风险和减税等任务综合考虑。

　　　　什么是地方政府专项债务？

　　由于市场对2018年财政支出的乐观预期，主要来自于13500亿元的地方政府专项债务的新增计划，所以有必要先简述一下什么是地方政府专项债务。

　　地方政府专项债务包括非债券形式的存量债务和地方政府专项债券两部分。新预算法执行后，新增地方政府专项债务完全通过发行地方政府专项债券实现。

　　根据《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，每一只专项债券必须对应特定的地方政府性基金项目，该项目必须具有稳定的现金回报，用于偿还该专项债券本金和利息。从发行者的角度，专项债券和一般债券都属于政府债券，区别主要在于前者的筹款用于收益性项目，还款来自项目收益，后者的筹款用于一般公共服务，还款来自税收。从投资者的角度，地方政府专项债券是一种安全性和收益性均介于一般政府债券和城投企业债券之间的投资品种。

　　举借专项债务不直接影响官方的财政赤字。我国政府预算包括 一般公共预算 、 政府性基金预算 、 国有资本经营预算 和 养老金预算 四套账本，而官方的财政赤字专门是指 一般公共预算赤字 。根据《地方政府专项债务预算管理办法》， 专项债务收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入政府性基金预算管理 。所以，地方政府专项债务的新增计划不反映在官方的财政赤字目标里，这就是为什么本文开头要把官方赤字额目标加上专项债务新增计划，才能得到更为真实的赤字目标。

　　然而，政府发行专项债券的目的未必是美化财政赤字读数，因为在统计政府杠杆率(即政府债务/GDP)的时候，专项债务仍会被统计在内。在其他条件不变的情况下，新增专项债务等于政府加杠杆，这是一个显性的事实。发行专项债券的目的应该是提高政府债券资金的透明度，便于市场化定价，从而在一定程度上制约地方政府盲目举债和优化资源配置效率。下文的分析即将揭示，当前发行地方政府专项债券的背后可能另有深意。

　　　　专项债资金的去向

　　中国社科院研究员汪德华在3月8日发表了一篇题为《2018年积极财政政策是放还是收》的文章，其中指出一个事实： 2017年(不包括专项债收入在内的)政府性基金收入为61462亿元，包括专项债支出在内的政府性基金相关支出仅为60770亿元，低于政府性基金收入;但同期地方政府发行了8000亿元的专项债放在政府性基金账户，从资金层面看这笔钱在国库里一分没动!

　　笔者查阅了过去几年的我国财政决算数据，发现上述情况早在2015年就出现了。2015年、2016年和2017年，即使不考虑上年结转收入和专项债收入，全国政府性基金收入和支出都是基本平衡的;而这3年恰好是我国加快发行地方政府专项债务的3年，分别新增专项债务1000亿元、4000亿元和8000亿元。在考虑各项收入之后，政府性基金预算分别盈余1647亿元、4015亿元和8991亿元。那么，为什么要在收支原本平衡的情况下，逐年扩大地方政府专项债务的新增规模呢?

　　隐秘之处在于我国四套政府预算之间的统筹协调机制。预算法规定 政府性基金预算、国有资本经营预算、社保基金预算应当与一般公共预算相衔接 ;《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》明确提到，加大政府性基金预算、国有资本经营预算与一般公共预算的统筹力度，建立将政府性基金预算中应统筹使用的资金列入一般公共预算的机制。笔者从历年的财政预算、决算报告整理推测，政府性基金预算的累计盈余可以通过某种机制转移至一般公共预算。换句话说，在当前形势下加快发行地方政府专项债的另一层含义可能是鼓励地方积累政府性基金预算盈余，用于未来填补由于偿还存量政府隐性债务、阻断新增隐性债务渠道和因进一步减税可能出现的一般公共预算超额赤字。

　　通过发行专项债券积累政府性基金预算盈余，并不意味着专项债资金 在国库里一分没动 ，因为 一分没动 意味着专项债资金处于闲置状态或已被调入一般公共预算，这显然是违背 专款专用 原则和损害投资者利益的。因而更合理的解释是：专项债资金确实投入了特定的政府性基金项目并产生了相应的投资回报，同时，原本投入该项目的财政资金被节省了下来。

　　于是，一方面，专项债可以使政府以政府性基金项目未来的现金流为担保举借资金，并投入项目，实现项目 收益与融资自求平衡 ，并使投资者获得满意回报。另一方面，它可用于未来解决一般公共预算中的隐性债务及或有债务，起到了政府防控风险的作用。在此过程中，官方赤字率不会直接受到影响，但政府杠杆率将逐渐向真实的数值收敛。

　　2018年政府工作报告提出，严禁各类违法违规举债、担保等行为。省级政府对本辖区债务负总责，省级以下地方政府各负其责，积极稳妥处置存量债务。报告还提出，全年再为企业和个人减税8000多亿元，为市场主体减轻非税负担3000多亿元。这两项目标均显著高于2017年减税3500亿元、涉企收费2000亿元的目标。可以预见，2018年新增13500亿元专项债并不意味着要新增这么多的政府投资。