[债券新闻]警惕基准利率上调风险——华创债券日报2018

　　 　　债券投资策略方面，虽然易纲行长讲话没有释放货币政策进一步收紧的明确信号，但全球收紧周期中货币政策面临的外部压力在不断加大，银行负债成本趋势性上行是确定的。通胀数据不及预期主要受春节因素扰动，未来随着节日影响消退，通胀仍将回归上行趋势。周三一级市场表现尚可，并不意味着二季度供给压力对债市的负面影响趋于缓和，未来随着供给的持续放量，银行有限的超储能否消化天量供给仍不乐观。展望未来，我们认为利空因素依然较为确定，利率进一步下行所期待的利多因素仍存在高度不确定性，因此利率下行时更应获利了结，而非追涨。

　　第一，警惕基准利率上调风险。周三上午央行行长易纲在博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛 货币政策正常化 上就货币政策等一系列市场关心的问题发表了看法，综合来看，我们认为有以下几个方面的内容值得关注：

　　1、警惕主流经济体货币政策收紧对国内货币政策的影响。虽然易纲的表态中并未提及全球主流央行货币政策收紧对国内货币政策的影响，但美联储历次加息后央行都跟随上调公开市场利率，说明主要央行货币政策收紧对国内货币政策的传导是实实在在存在的。虽然目前中美国债和货币市场利率的利差处在合理区间，但随着美联储加息的不断推进，美国国债和货币市场利率是趋势上行的，这必将导致中美利差收窄，并向国内利率带来更大的传导压力。

　　2、银行负债成本仍将趋势性上升，警惕基准利率上调风险。央行发布的版本与易纲现场发言的版本相比，删除了 未来基准利率可能主要由市场决定，基准利率和市场利率的双轨制将逐渐融合，更向市场利率统一 的表述，虽然否认了未来基准利率将由市场利率决定，但未来基准利率和市场利率趋于统一，消除利率双轨制的趋势是确定的。目前市场利率已经显著抬升，且短期内很难出现明显下降，而基准利率仍处在历史低位，因此基准利率也存在加息的风险。

　　退一步说，即使基准利率不上调，至少实际的存贷款利率的管制将进一步放开，基准利率对实际利率的约束将进一步降低。目前我国虽然已经实现了存贷款利率的市场化，但在实际的操作层面，央行依然会对银行的实际存贷款利率进行窗口指导，货币政策硬约束变为了监管软约束，但限制依然是存在的。未来如果存贷款利率进一步向市场利率靠拢，意味着目前的银行实际存贷款利率仍有很大上调空间，未来银行的负债成本仍将趋势性上行。

　　3、金融监管只会从严不会放松。金融业要实现进一步对外开放，前提就是金融监管要与国际接轨，目前国内监管框架仍在不断完善过程中，与国际通行监管标准相比还存在一定差距。要实现金融业的进一步开放，未来金融监管只会更加严格，没有放松的空间。

　　第二，未来节日因素对CPI扰动愈加明显，关注消费升级对服务价格影响。3月非食品环比下降0.4%，较2月回落0.9个百分点，是近5年来环比最大降幅，主要受服务类价格回落影响较大。一方面，必选服务项，如生活服务、通信服务以及邮递服务价格在3月均有回落。另一方面，可选服务项，如教育文化娱乐，节后出现较大跌幅。我们认为教育文化娱乐项价格波动加大背后是消费升级影响了相关价格，也导致节日因素影响更加明显。教育服务有明显季节性规律，除9月价格有明显跳升，3月小幅升高外以外，其余时间波动均比较低，因此教育文化娱乐项更主要受旅游项影响，而高端消费主要由旅游驱动。旅游项有明显季节性规律，受假期因素影响较为明显。17年以来，旅游分项波动幅度加大，对CPI的影响愈加明显。并且，假期刺激的旅游需求会快速消退，对CPI的影响属于脉冲式，假期后一个月旅游价格环比会呈现对称式回落，因此容易对假期前后的CPI造成较大的扰动。其中，春节前后扰动最大，之后往往会重新回升，因此4-5月旅游项环比不再会对非食品造成拖累。

　　后期看，预计4月食品价格符合季节性规律，叠加油价上行将支撑非食品，4月CPI同比在2%-2.1%。全年来看，中枢或在2.4%-2.5%左右，不过年内仍存在诸多风险点，包括贸易战引发对美进口大豆征收关税、国际局势紧张推升油价等，CPI同比波动会较大。PPI方面，我们预计4月油价中枢将抬升，PPI环比由降转升，同比出现反弹，预计回升至3.7%左右，全年中枢或维持在3%左右。

　　周三债券市场交投活跃，受早盘易纲讲话和通胀数据不及预期影响，收益率小幅震荡，随后在资金面持续宽松和一级市场发行尚可提振，收益率明显下行。全天来看，10年国开活跃券下行3-4bp，其他期限品种利率小幅震荡，波动不大。国债期货低开高走，全天收涨。后期我们关注：

　　第一，警惕基准利率上调风险。周三上午央行行长易纲在博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛 货币政策正常化 上就货币政策等一系列市场关心的问题发表了看法，综合来看，我们认为有以下几个方面的内容值得关注：

　　1、警惕主流经济体货币政策收紧对国内货币政策的影响。在回答 中国怎样看待主要经济体的货币政策正常化 的问题时易纲表示， 中国目前实行的是稳健中性的货币政策，并没有实行量化宽松政策及零利率政策。关于主要经济体央行资产负债表收缩问题，我们在很早前就已经预期到了这种变化，所以已经完全准备好了。 同时也谈及目前中美国债收益率和货币市场利率的利差都处在合理的范围内。虽然易纲的表态中并未提及全球主流央行货币政策收紧对国内货币政策的影响，但美联储历次加息后央行都跟随上调公开市场利率，说明主要央行货币政策收紧对国内货币政策的传导是实实在在存在的。虽然目前中美国债和货币市场利率的利差处在合理区间，但随着美联储加息的不断推进，美国国债和货币市场利率是趋势上行的，这必将导致中美利差收窄，并向国内利率带来更大的传导压力。

　　2、银行负债成本仍将趋势性上升，警惕基准利率上调风险。在回答 中国目前是否有上调基准利率的考虑 的问题时易纲表示， 目前中国仍存在一些利率‘双轨制’，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。目前我们已放开了存贷款利率的限制，也就是说商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮，根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。 央行发布的版本与易纲现场发言的版本相比，删除了 未来基准利率可能主要由市场决定，基准利率和市场利率的双轨制将逐渐融合，更向市场利率统一 的表述，虽然否认了未来基准利率将由市场利率决定，但未来基准利率和市场利率趋于统一，消除利率双轨制的趋势是确定的。目前市场利率已经显著抬升，且短期内很难出现明显下降，而基准利率仍处在历史低位，因此基准利率也存在加息的风险。

　　退一步说，即使基准利率不上调，至少实际的存贷款利率的管制将进一步放开，基准利率对实际利率的约束将进一步降低。目前我国虽然已经实现了存贷款利率的市场化，但在实际的操作层面，央行依然会对银行的实际存贷款利率进行窗口指导，货币政策硬约束变为了监管软约束，但限制依然是存在的。未来如果存贷款利率进一步向市场利率靠拢，意味着目前的银行实际存贷款利率仍有很大上调空间，未来银行的负债成本仍将趋势性上行。

　　3、金融监管只会从严不会放松。在回答 金融业进一步开放之后，监管模式会如何变化，会走向‘混业监管’模式吗 的问题时易纲表示， 关于监管，目前我们的方向是一定要加强监管，但基本框架还是分业监管，各监管机构职责是清晰的。但从过去这些年的经验来看，我们要特别关注跨市场、跨产品、跨机构的风险传染。比如我们的大资管指导意见，目的就是要让银行、证券及保险的资产管理业务都要在同一个规则下竞争，尽量减少监管套利。 金融业要实现进一步对外开放，前提就是金融监管要与国际接轨，目前国内监管框架仍在不断完善过程中，与国际通行监管标准相比还存在一定差距。要实现金融业的进一步开放，未来金融监管只会更加严格，没有放松的空间。

　　第二，未来节日因素对CPI扰动愈加明显，关注消费升级对服务价格影响。3月CPI同比为2.1%，较上月回落，低于市场预期，一方面由于猪肉和蔬菜价格环比回落导致食品烟酒价格环比下跌2.8%，降幅高于历史季节性均值。另一方面，春节影响消退导致非食品环比下降0.4%，降幅远高于季节性均值。对于3月CPI同比回落，我们认为以下几点值得关注：

　　消费升级影响相关服务价格波动加大，节假日因素对CPI影响愈加明显。3月非食品环比下降0.4%，较2月回落0.9个百分点，是近5年来环比最大降幅，主要受服务类价格回落影响较大。一方面，必选服务项，如生活服务、通信服务以及邮递服务价格在3月均有回落。另一方面，可选服务项，如教育文化娱乐，节后出现较大跌幅。我们认为教育文化娱乐项价格波动加大背后是消费升级影响了相关价格波动幅度加大，也导致节日因素影响更加明显。教育文化娱乐分项占CPI权重14.15%，包括教育服务以及旅游项。教育服务有明显季节性规律，除9月价格有明显跳升，3月小幅升高外以外，其余时间波动均比较低，因此教育文化娱乐项更主要受旅游项影响，而高端消费主要由旅游驱动。旅游项有明显季节性规律，受假期因素影响较为明显，1月、春节所在月、5月、7月均有跳升，后一个月回落，其中春节所在月上升幅度最大。17年以来，旅游分项波动幅度加大，17年1月环比上升9.5%，18年2月环比上升10.6%，明显高于11年至16年水平，对CPI的影响愈加明显。并且，假期刺激的旅游需求会快速消退，对CPI的影响属于脉冲式，假期后一个月旅游价格环比会呈现对称式回落，因此容易对假期前后的CPI造成较大的扰动。其中，春节前后扰动最大，之后往往会重新回升，因此4-5月旅游项环比不再会对非食品造成拖累。

　　除季节性扰动外，消费结构升级在逐渐推高服务价格，中长期仍会拉动非食品分项。随着人民生活水平不断提高，消费结构逐步升级，服务性消费需求显著增长是服务价格上涨的主要因素。自17年开始，服务价格上涨开始拉动非食品项，进而影响CPI，后期我们认为在国家经济转型过程中，消费升级趋势将会延续，服务价格对非食品项拉动作用将会维持。