商业银行成绩单发布，招商银行为何能用零售业务逆市而出？

零售业务给招行带来了超额收益，招商银行的ROE长期高于行业平均水平。本报告主要解决以下两个问题：招行在过去这些年何以在零售业务上取得竞争优势？它的竞争优势在未来还可以持续吗？

招行的“早起步+好产品”为其带来先发优势，但护城河不够宽。“坚持零售定位+优质产品接力”是其长期保持竞争优势的秘诀。面对新挑战，招行再挖护城河，寄希望于金融科技，积极建设手机App。我们认为其在中短期内仍然有能力保持甚至进一步提升当前的竞争优势。站在十年以上的长期视角来看，由于缺乏很宽的护城河，招行未来竞争优势仍需进一步夯实。

以下为

报告正文

零售业务是招行超额收益的来源

零售业务给招行带来了超额收益。招行的ROE长期高于行业平均水平（图1），从杜邦分析来看，招行较高的ROE主要源自高ROA，其中高利息收入/平均资产、低利息支出/平均资产、高手续费净收入/平均资产功不可没，这都是由零售业务带来的；零售业务客户小而多，因此也导致了高业务及管理费/平均资产（图2）。但从最终ROA来看，招行零售业务费用高但创收更高，所以整体还是带来了明显的超额收益。

招行目前在零售业务上所具备的领先优势众所周知，我们不再赘述。本文主要解决这样的问题：招行在过去这些年何以在零售业务上取得竞争优势？它的竞争优势在未来还可以持续吗？这两个问题决定了招行的估值能给多高。

我们在后文中分析认为，招行因较早进军零售业务，并且在起步时便推出了优秀的产品，建立起先发优势；公司在后期坚定执行零售银行战略，多款优质产品持续接力，因此得以长期维持竞争优势。但在竞争压力下，其零售业务的护城河并非一劳永逸。面对竞争环境的新变化，招行于2017年提出建设“金融科技银行”，以期借助金融科技的力量改进管理和运营模式，挖宽护城河、保住甚至扩大现有的竞争优势。

早起步+好产品带来先发优势，

但护城河不够宽

招行很早而且很准地把握住了个人金融需求崛起这一大趋势，并推出了优秀的零售产品吸引客户。招行成立于1987年，一开始是区域性商业银行，1998年才将网络覆盖到全国。但是招行的零售业务起步很早，早在1990年代初，因为当时宏观调控引起对公业务波动，招行便将目光转向了个人业务，比如1993年在深圳推出储蓄夜市服务。1995年，招行推出了“一卡通”产品，大获成功，随后确立了强势进军零售业务的经营策略。

招行起步时零售市场竞争程度低。得益于起步早、“一卡通”的成功以及零售客户较高的粘性，招行获得了先发优势，但护城河并不够宽。由于年代久远，我们通过一些时点的历史数据来回顾一下（图3）：

先看1997年的数据。1997年末，招行借记卡累计发卡量155万张，工行是3009万张；招行总资产0.13万亿元，工行4.05万亿元。也就是说，1997年末招行发卡量为工行的5%，资产规模为工行的3%，5%和3%相差不是很大；

再看2004年的数据。2004年末，招行借记卡累计发卡量0.33亿张，工行是1.05亿张；招行总资产0.60万亿元，工行5.67万亿元；招行网点410个，工行21234个。也就是说，2004年末招行发卡量达到工行的31%（远高于1997年，所以我们在前文中说一卡通大获成功），但资产规模仅有工行的11%，网点数量仅有工行的2%；