破除违约债券交易障碍 探索建立合理交易机制

　　 　　建立违约债券交易机制应满足市场成员高效、安全、公平开展交易的现实需求。要在考虑到违约债券特殊性基础上建立完善的配套交易机制，重点解决交易平台功能定位、可交易违约债券品种、合格投资人准入、交易方式、交易场所、清算结算、登记托管、信息披露、投资人保护等实际问题。

　　中国政法大学破产法与企业重组研究中心课题组

　　近年来我国债券市场快速发展，公司信用类债券发行规模迅速扩大。但随着在经济下行压力的逐步增大，债券市场信用风险上扬，债券违约事件逐步显现。截至2018年第一季度末，我国公司信用类债券累计违约规模已达865.79亿元。健全违约债券处置机制是当前化解金融风险需要解决的重大课题之一，一方面要依靠法律的力量定纷止争，保护投资人的权益;另一方面要丰富市场化处置手段，提高风险处置效率。

　　债券市场建立初期，由于对债券违约现象预期不足，同时担心信用风险传导，监管政策限制了违约债券继续交易流通。但通过比较国际经验和银行不良贷款批量转让的实践就会发现，建立科学有效的违约债券交易机制违约债券交易转让有助于提高债券违约处置效率，从而实现化解和缓释金融风险的目标。

　　我国违约债券交易

　　现状与问题

　　目前，我国公司信用类债券的交易市场分为银行间交易市场和交易所交易市场，其中银行间市场的交易平台为外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心提供的本币交易系统，交易所市场的交易平台为上交所和深交所的债券交易系统。从监管体制上看，银行间债券市场交易由中国人民银行监管，交易所债券市场由证监会监管。受制于当前的监管政策和市场环境，实践中两个市场的违约债券实际交易规模较小，影响了违约债券处置效率。具体情况如下：

　　一是大部分违约债券无法继续交易，可供交易的违约债券标的较少。债券违约从类型上可以划分为本金(息)到期违约和单纯利息违约两种。根据目前两个市场的监管规则，仅有银行间债券市场发生非本金(息)到期违约的债券如可以继续交易，而大多数本金(息)到期违约的券种均无法在二级市场继续交易。据统计，在已经发生违约的债券中，单纯发生利息违约的占比约为30.35%，且此类债券在本金到期后也将丧失交易的可能，客观上未形成有效的违约债券交易市场。

　　二是违约债券丧失流动性，无法满足客观交易需求，并且可能叠加金融风险。债券违约后其在交易场所内的正常交易秩序即被中断，这将给投资人造成信用风险与流动性风险的双重叠加。此外，尽管对于大多数违约债券到期违约后无法在公开市场继续转让交易，但市场中依然存在部分投资人通过私下签订债权转让协议的方式转让违约债券。由于此类交易是在非公开市场进行的，虽然在法律上可能被认定为有效，但监管机构无法对其进行有效的监管和必要的保护，交易安全与交易秩序难以保障。

　　三是交易制度缺位影响了违约处置效率。从目前市场环境看，债券市场大部分投资人是银行、保险资金和公募基金，其公司内控一般不容许投资AA评级以下的债券。因此违约债券在原始持有人手中可能是 烫手山芋 ，不符合继续持有条件，但在专注于不良资产投资的 秃鹫 投资者眼中可能是良好的投资标的。因为交易机制缺失，无论是想通过抛售及时止损的违约债券持有人，还是想低价购买获得后期收益的 秃鹫 投资者，都无法通过正常交易实现投资策略。这必然加剧当前违约债券持有人的后期求偿诉求，甚至加深其刚兑要求，扭曲其行为模式，不利于违约债券的处置。

　　违约债券交易的

　　制度障碍及完善建议

　　目前，违约债券交易涉及的法律规则体系主要由三个层次构成，一是《中国人民银行法》《证券法》《合同法》等高位阶的法律;二是中国人民银行、证监会等监管部门发布的部门规章及规范性文件;三是同时包含交易商协会、沪深交易所、外汇中心等自律管理机构发布的自律规则。在对相关法律规则进行系统梳理并分析后会发现，违约债券交易问题在法律层面不存在禁止性规定，在此前提下监管部门应当对部门规章和规范性文件中的限制性规定进行修改完善，扫清制度障碍，同时在自律规则层面加强交易机制、交易环节投资者适当性安排、信息披露等配套的设计，以满足违约债券交易的制度需要。

　　(一)法律允许违约债券继续交易

　　《中国人民银行法》和《证券法》分别是银行间债券市场和交易所市场的最高法律渊源，两部法律授权中国人民银行和证监会分别监管两个市场。对银行间债券市场来说，《中国人民银行法》第四条、第三十二条规定了中国人民银行对银行间债券市场的监督管理职责，但对于违约债券交易这类具体问题并未涉及，也未做出任何禁止性规定。对交易所市场来说，《证券法》第六十条、第六十一条规定了公司债券上市交易后，在公司未按照公司债券募集办法履行义务时，由证券交易所决定暂停其公司债券上市交易，当发生严重后果、公司解散或被宣告破产时，证券交易所有权终止其公司债券上市交易。但应当注意的是，《证券法》规定的暂停或终止上市交易与禁止转让有本质区别。即便违约债券不满足上市交易的条件，其本身作为证券的可转让属性并没有被法律禁止。例如不满足上市条件的股票，在退市后依然可以在全国中小企业股份转让系统的两网及退市板块进行交易流通。可见在《证券法》的框架下，违约债券的交易流通并未被禁止。

　　(二)银行间市场交易规则的限制及完善

　　在银行间债券市场，对于违约债券的交易限制性规则主要体现在《中国人民银行公告〔2015〕第9号公告》中。9号公告第15条列举了债券交易流通终止的情形，包括 (一)发行人提前全额赎回债券;(二)发行人依法解散、被责令关闭或者被宣布破产;(三)债券到期日前一个工作日;(四)其他导致债权债务关系灭失的情形 。据此，银行间债券违约后可能存在以下几种情形：若债券尚未到期仅因不能支付利息而违约，该违约债券仍可以继续交易的;若债券因到期不能支付本金(息)而违约，则不可再进行交易;若违约后发行人主体灭失或债券债务关系终止则不可再进行交易。

　　可见，银行间市场对于债券是否可以交易的判断标准在于债券是否 到期 或 主体及债权债务关系灭失 ，而非是否发生 违约 。该条规则之所以在客观上限制了违约债券交易是因为在规则制定时对债券违约预期不足，主要考虑了债券到期后债权债务关系会因兑付而消灭，而未考虑到期违约后债权债务关系继续存续的情况，这是典型的技术性失误。随着债券违约的常态化和转让处置客观需要，该条规则已经有充分的修订依据，应当适时修订完善。

　　(三)交易所市场交易规则的限制及完善

　　相比银行间市场，交易所市场债券违约后将会触发停牌条件，限制更为直接。以深交所为例，根据《深圳证券交易所公司债券上市规则(2015年修订)》之6.6条， 发行人出现不能按时还本付息等情形的，本所可以对其债券实施停牌等措施，相关情形消除后予以复牌。 上交所的债券交易规则中也有相同的规定。债券停牌后，所有交易渠道全部停止交易，包括竞价系统、综合协议平台和非交易过户，此后，交易所将在7个交易日内决定是否暂停债券上市交易。

　　上述规则在赋予交易所实施的停牌措施时用的 可以 而非 应当 的表述，可见规则本身保留了交易所根据市场实际情况进行判断的可能性。此外，停牌措施依然是在落实《证券法》规定的 暂停、终止上市交易 制度，目的本身不应是全面限制违约债券的流动性。交易所市场应当充分借鉴多层次股票市场的成功经验，在公司债券发生违约后，即便终止上市交易，依然可以通过 转板 方式满足投资人的流动性需求。

　　综上，从债券发达市场的经验看，债券违约作为高收益债券继续流通可以促使违约债券流转至合适的投资人手中，便于后续风险处置。我国在法律层面也不存在限制违约债券交易的禁止性规定，监管部门应当重新评估相关交易规则，恢复违约债券的正常交易秩序。

　　违约债券交易机制设计

　　建立违约债券交易机制应立足于债券违约风险处置的现实情况，并满足市场成员高效、安全、公平开展交易的现实需求。因此应当在考虑到违约债券特殊性的基础上建立完善的配套交易机制，重点解决交易平台功能定位、可交易违约债券品种、合格投资人准入、交易方式、交易场所、清算结算、登记托管、信息披露、投资人保护等实际问题，保证既有灵活高效的交易秩序，又不会发生风险传递或外溢。

　　一是探索构建多层次债券市场，建立跨市场统一的违约债券交易板块。从整体定位上看，债券市场与股票市场一样，应当是一个多层次的市场以满足不同风险特征的证券交易需求。违约债券在产品属性、风险特征上与正常流动性良好的债券有较大差异，可以探索建立一个单独的违约债券交易板块满足其交易需求。此外，从金融监管趋势来看，党中央国务院对于债券违约这类突出的金融风险问题要求加强监管协调，强化综合监管，并提出要加强金融基础设施的统筹监管和互联互通。这为搭建跨市场统一的违约债券交易平台提供了良好的政策环境。对于公司信用类债券来说，无论原债券品种、交易场所、交易机制、交易规则有何不同，在发生本金实质违约后法律性质、风险特征和处置进路都趋于统一，客观上形成了跨市场统一交易的条件。

　　二是要充分考虑违约债券产品特性，健全交易平台的功能定位。应当注意违约债券与正常债券有所不同，具有不良债权的属性。违约债券的期限、利率等核心交易要素不明，同时具有交易频率较低、交易本身可能附加个性化条款，公允价值较难确定等特征，难以向正常债券一样进行标准化交易，具有一定的 非标准化 产品属性。因此为了保障违约债券的交易秩序和交易安全，交易平台在功能定位上除了应当提供一般交易流通服务外，还应该提供交易信息发布、交易撮合、违约债券标准化重组、线下交易协议订立等功能，由此满足违约债券的交易特性，提高交易效率。

　　三是规范可交易违约债券品种，并设置合理的投资者适当性标准。鉴于债券违约存在不同的界定和类型，如利息违约、本金违约、回售违约、条款违约等，需要明确可以进入违约债券交易市场的债券品种。同时，考虑到违约债券属于高收益、高风险类债券，客观上要求交易主体的风险识别能力和风险承受能力更强，因此可尝试进一步提高投资者适当性标准，限定为具有较强风险识别能力和风险承受能力的合格机构投资者。对于从事不良资产处置的专门机构，可给予特殊的准入便利。同时可以合理扩大开放程度，引入专业境外投资人，参与违约债券交易。

　　四是设置以询价为主,以点击成交、匿名点击为辅的交易方式。违约债券交易具有交易频率较低、单笔交易金额较大、交易定价灵活性强等特点,客观上要求交易平台采用以询价为主的交易方式。点击成交、匿名点击等其他辅助交易方式在银行间货币市场和债券市场也已经有较为成熟的运行经验,将其引入违约债券交易市场,有助于促进违约债券交易的对手方发现和价格发现,将显著提升交易效率。

　　五是完善登记托管清算机制，提高灵活性，降低操作风险。良好的交易托管平台、科学的清算结算机制以及高效的清算结算系统可以提高违约债券交易的效率和安全性，降低交易的道德风险和操作风险。同时，在违约债券交易的过程中，必然伴随着债务重组、诉讼仲裁甚至破产重整等处置程序，客观上加大了登记托管和清算结算的难度，需要基础设施平台增强应对能力，提高灵活性，以满足交易需求。

　　六是完善配套制度体系，提高投资人保护力度。违约债券的投资人对于信息的敏感性更强，对于债券交易价格具有重大影响的事项，如发行人偿债资金落实情况、资产受限及处置情况、债务重组及诉讼破产情况等，发行人需要真实、准确、完整、及时地向投资者披露，以此保证投资人作出正确的交易决策，保证违约债券交易的公平性。因此，违约债券市场应建立完善的信息披露、债券持有人会议、债券受托管理人等制度体系，逐步构建和完善市场风险监测与防范机制，切实保证违约债券投资人的合法权益。