预计严监管与稳健货币组合不变下，该怎么做投资？-随便找财经网

4月27日，央行、银保监会、证监会联合发布《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》（以下简称“本意见、资管新规”）。

我们解读如下：

与征求意见稿相比，除过渡期安排以外，其他方面依然体现从严监管

整体来看，和征求意见稿相比，严监管的基本思路并未放松，但也更加突出稳妥与审慎推进的原则，部分条款增加了可操作性。

1、资管业务和资管产品的定义

资产管理业务和资管产品定义中新增了“金融资产投资公司”；

银行理财明确人民币和外币产品均适用，而此前市场上一般认为仅针对人民币理财产品；

豁免产品除资产证券化业务外，新增了养老金产品。

资产证券化产品不受多层嵌套、杠杆率、净值化的限制。资管产品套一层资管产品再投资ABS是可行的；ABS优先级和次级的比例并不受限制；ABS资产的估值也不必采用净值法。

此处“金融资产投资公司”应该主要是指银行设立的债转股实施机构，如2017年获得银监会批复的中银金融资产投资有限公司和工银金融资产投资有限公司。

养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合（人社部发［2013］24号），也可进一步分为股票型、混合型、固定收益型、货币型四类。目前银行、基金、保险资管等资产管理机构均可获批成为投资管理人，且均有发行相关产品，也是政策鼓励的方向。

2、私募基金、创业投资基金、政府出资产业基金另作规定

私募投资基金适用私募投资基金专门的法律法规，没有明确规定的适用本意见；

创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

过渡期延长，存量未到期资产可用老产品接续到期

过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。过渡期不仅有所延长，而且从意见发布之日起计算，过渡期内调整压力较之前有所改善。

过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定。

为接续存量产品所投资的未到期资产，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。

金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。

3、明确摊余成本法的适用范围

金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。

摊余成本法仅适用于以下两种情形：

（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度须控制在5%以内，否则金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

从行文来看，属于开放式产品的货币基金将不再适用摊余成本法，使用摊余成本法的存量货基在过渡期内可以延续，但是规模需要逐步压缩，过渡期结束后统一转换为市值法，具体情况还需要证监会监管细则进一步落地。

银行理财若要实现摊余成本法计价，首先需要设计成封闭式产品；目前来看，封闭式私募资管产品投资非标资产且持有到期可以用摊余成本法，银行类货币产品存在货币基金相同的约束，新发和过渡期结束以后需要使用市值计量。

4、固定收益类产品投资范围修订

固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，明确“存款”类投资。

新增“非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。”

此处修订主要是为了行文的严谨和满足机构正常的操作需求。

5、非标资产定义更加规范，标准偏严

标准化债权类资产应当同时符合以下条件：1.等分化，可交易；2.信息披露充分；3.集中登记，独立托管；4.公允定价，流动性机制完善；5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。注意到本条删除了“金融监督管理部门”，除银行间市场外，经国务院同意设立的债权资产交易场所有：上海证券交易所、深圳证券交易所、保交所、票交所，这意味着北金所、银登中心、报价系统的产品可能无法被划分为标准化债权资产，不过具体划分标准还有待进一步确定。

“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产”。注意到，正式稿删除了“间接”，可能为了避免和信贷资产收益权投资的冲突。

关于“信贷资产”的定义，可以追溯到2010年银监会发布的《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发〔2010〕102号），“本通知所称信贷资产是指确定的、可转让的正常类信贷资产，不良资产的转让与处置不适用本通知规定”。不过，资管新规所指的“信贷资产”具体范围可能还需要进一步明确。

6、集中度要求和征求意见稿相比并没有变化

（一）单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%。（二）同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%。（三）同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

目前ABS、PPN等均存在由一个或少数几个资金方“包养”的情况，资管新规对集中度的限制将使得这种做法不再可行。不过，资管新规对集中度的要求整体来看仍弱于公募基金相关规定。

“同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准”。

部分投资者可能担忧300亿的限额对于商业银行利率债投资的影响。我们认为总体影响不大：首先利率债发行规模一般在1000亿以下，最多也一般到2000亿（含增发），300亿的规模占比已经非常高；其次，商业银行利率债投资也有大量的自营资金参与，单纯的资管产品合计规模超过300亿的可能性也不大；另外，即使遇到国债、国开债一期发行量非常大的情况导致总配置规模超过300亿，也可以请求监管部门批准。

7、合格投资者标准增加要求

个人投资者如果要成为合格投资者，需要“具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元“。新增“家庭净资产不低于300万元”的规定。

删除“合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。”

整体来看，个人合格投资者的资产标准更加严格。

8、公募产品的投资排除非标

明确公募产品不能投资于非标，而征求意见稿只要求投资“风险低、流动性强的债权类资产”。

删除“现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。”按照正式稿，银行公募产品与其他公募产品适用统一的规定。

同时，银行公募类产品即使在特殊情况下也不能发行权益类产品。经济结构转型、市场化、法治化债转股、降低企业杠杆率也只针对私募资管产品。

银行、保险、信托等机构的部分公募产品可能会受到比较大的冲击，目前市场上的公募产品甚至是类货币产品仍有投资非标的情况（有的在合同中也明确说明投向非标资产），后续将面临整改。

9、统一要求、与同业去杠杆监管方向一致

“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”。

企业所有的非自有资金均不得投资于资管产品，删除了资产负债率警戒线的要求。

本条封堵了通过低息贷款投资高收益理财、再以理财质押取得贷款循环套利的行为。实际上，如果本条严格执行，即使非金融企业以资管产品质押贷款放开，套利链条也无法再完成循环。

对于银行而言，与同业业务监管要求保持一致。

10、产品分级有限度开放

放开高集中度私募产品的分级设计：

删除“投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一”、“投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”不得分级的条款。

这意味着私募封闭式资管产品均可以进行分级设计。

11、金融机构的管理人职责

新增“在兑付受托资金及收益时，金融机构应当保证受托资金及收益返回委托人的原账户、同名账户或者合同约定的受益人账户。”

12、资管产品代销

资管产品代销必须取得监管部门许可。“金融机构代理销售其他金融机构发行的资产管理产品，应当符合金融监督管理部门规定的资质条件。未经金融监督管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品。”

基金代销主要依据证监会颁布的《证券投资基金销售管理办法》，该文件将基金代销业务资格核准行政许可下放至基金业协会。目前具有基金代销资格的主要是大型银行、部分中小银行、证券公司、期货公司以及第三方代销基金（天天基金、金斧子等）[1]，协会公布了具体的名单，目前有376家机构具有代销资格，名单外的机构不能代销基金。

银行理财的代销主要依据银监会《关于规范商业银行代理销售业务的通知》（银监发〔2016〕24号），目前并没有严格的名单限制，主要是银行自行合作，中小银行的代销业务后续应该仍可以继续开展。

13、外币产品和跨境资产管理业务

外币银行非保本理财适用本意见，跨境资产管理产品及业务明确参照本意见执行。

14、打破刚兑：强化对外部审计机构的问责

对非金融类机构的处罚中删除最低罚款标准（“最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价”）。

强化对外部审计机构的问责。新增“外部审计机构在审计过程中未能勤勉尽责，依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将相关信息纳入全国信用信息共享平台，建立联合惩戒机制”。

15、杠杆要求：放开非金融机构与个人资管产品质押行为

放开非金融机构资管产品质押行为。金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆（征求意见稿是资产管理产品的持有人）。

这意味着非金融机构、个人可以以其资管产品进行质押融资，ETF质押融资、企业以所持银行理财质押贷款等仍然可行。

16、进一步封堵通过智能投顾变相开展资产管理业务的行为

新增“运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质，非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或者变相开展资产管理业务”。

不对单纯算法开发机构追责，而且可能存在争议，这也符合国际惯例（参见日本瑞穗证券乌龙指事件）。删除“开发机构应当诚实尽责、合理研发智能投顾算法，保证客户和投资者的数据安全，不得使用恶意代码损害投资者利益，如存在过错，金融机构有权向开发机构进行损失追偿或者要求承担相应的责任。”