华创债券日报：美元指数与美债利率同步反弹施压国内利率

　　 　　债券投资策略：人民币汇率贬值压力再起，未来对利率的压力将不断显现。MLF未全额置换，一方面证明央行并未转向宽松，另一方面也表明央行依然为未来货币政策收紧保留余地。资管新规落地后，银行理财存量业务的调整压力已经迫在眉睫。前期利率的下行已经透支了乐观预期，利空因素的逐步明朗化将使得未来利率仍面临调整压力。

　　第一，美元指数与美债利率同步反弹施压国内利率。近期随着美元指数的反弹，市场有观点认为美元指数与国债收益率历史上呈现负相关关系，因此美元指数反弹意味着国债收益率还有进一步下行的空间。对此我们不敢苟同。

　　首先，美债利率才是影响国债利率的核心变量，美元指数与美债收益率的负相关性并不稳定。历史上之所以美元指数与中国国债收益率在很多阶段呈现出负相关的关系，是因为大多数情况下，美元指数反弹是由于避险需求导致的。然而这一负相关关系并不稳定，从历史上来看，美联储加息的周期中，美元指数和美债收益率大多呈同向变化。因此美债利率才是影响国债利率的核心变量，美元指数与美债收益率负相关性的不稳定也就导致了美元指数对国债利率的指导意义并不强。

　　随着特朗普当选美国总统，基建和减税政策提振美国经济预期，叠加美联储加息加速，美元指数和美债利率开始进入同步上行通道，虽然年初欧央行货币政策收紧预期短暂打压美元指数，但加息周期中美元指数和美债利率的同步反弹趋势已经形成。未来随着美国经济持续向好，美债利率和美元指数仍有进一步上行空间。而美债利率突破3%也使得中美利差被压缩到最低60bp，远低于历史均值水平。未来无论是美债利率的上行趋势，还是利差均值回归的动力都会对国内债券利率形成上行的压力。

　　其次，未来人民币汇率对利率的影响将更加显著。过去由于人民币汇率长期处于升值通道，因此汇率对利率的影响并不显著，人民币汇率不是影响利率的核心因素。但随着汇改后人民币汇率进入双向波动的新阶段，债券通的开放也使得外资成为中国债券市场的重要参与主体，汇率对利率的影响未来将越来越显著。近期随着美元指数的反弹，人民币汇率贬值压力再次上升，外资的主要配置品种3年和5年国债招标就出现了大幅降温，二级市场利率也明显反弹，未来这一趋势如果延续，汇率对利率的负面影响也将进一步强化。

　　第二，MLF未完全置换，央行货币政策仍留有余地。周三央行公告称，4月25日，部分金融机构使用降准释放的资金偿还中期借贷便利9000亿元。4月末中期借贷便利余额为40170亿元。5月，中期借贷便利将到期1560亿元。我们认为央行的这一公告中传达出的信号值得关注：

　　央行为保持货币政策灵活性，5月到期的MLF并未完全置换。此前央行降准时曾表示，降准释放的资金中9000亿元将按照先借先还的原则用于偿还未到期的中期借贷便利，按照这一表态市场普遍解读为央行将让商业银行优先偿还5月和6月到期的MLF(共计8905亿元)。但实际上，5月份商业银行只偿还了2365亿元MLF，仍有1560亿元MLF未偿还。

　　出现这一情况可能有两种原因：一种是MLF持有期限不匹配，被允许偿还MLF的商业银行持有的5月到期的MLF数量有限，只能用6月、7月到期的MLF代替。另一种更为可能的原因是央行为保持货币政策的灵活性有意为之，故意保留一部分5月到期的MLF不置换，将9000亿置换额度分散到二、三季度的各个月份，以便于央行灵活调节5月流动性。

　　这样一来，一方面能够证明央行货币政策基调依然保持稳健中性，对流动性采取相机抉择、削峰填谷的操作思路，并未转向宽松。另一方面央行也为未来的货币政策信号微调留足了余地，如果5月流动性相对较为宽松，不排除央行有通过MLF减量续作回笼流动性的可能;6月如果美联储加息，央行也能够通过及时上调MLF利率传达货币政策信号(大概率事件)。

　　周三债券市场整体交投平淡，收益率较节前出现了较为显著的上行，尤其是利率债中长端，部分期限上行幅度达7bp以上。国债期货高开低走，全天收跌。后期我们关注：

　　第一，美元指数与美债利率同步反弹施压国内利率。近期随着美元指数的反弹，市场有观点认为美元指数与国债收益率历史上呈现负相关关系，因此美元指数反弹意味着国债收益率还有进一步下行的空间。对此我们不敢苟同。

　　首先，美债利率才是影响国债利率的核心变量，美元指数与美债收益率的负相关性并不稳定。历史上之所以美元指数与中国国债收益率在很多阶段呈现出负相关的关系，是因为大多数情况下，美元指数反弹是由于避险需求导致的。资金涌入美元资产，推升美元指数的同时压低美债收益率，而中国国债利率在大多数时候跟随美债利率变动，因此美元指数与中国国债收益率似乎呈现负相关的关系。然而这一负相关关系并不稳定，从历史上来看，美联储加息的周期中，美元指数和美债收益率大多呈同向变化，因为在加息周期中，驱动美元指数和美债利率走势的主要因素是美国经济和货币政策的变化而非避险需求，美国经济向好的同时伴随着货币政策收紧，就会驱动美元指数和美债利率同向变化。因此美债利率才是影响国债利率的核心变量，美元指数与美债收益率负相关性的不稳定也就导致了美元指数对国债利率的指导意义并不强。

　　过去两年由于欧洲地缘政治危机、中东局势、朝核问题等因素的影响，避险情绪一直较为高涨，避险情绪驱动之下美元指数大幅攀升，同时美债收益率持续低迷。随着特朗普当选美国总统，基建和减税政策提振美国经济预期，叠加美联储加息加速，美元指数和美债利率开始进入同步上行通道，虽然年初欧央行货币政策收紧预期短暂打压美元指数，但加息周期中美元指数和美债利率的同步反弹趋势已经形成。未来随着美国经济持续向好，美债利率和美元指数仍有进一步上行空间。而美债利率突破3%也使得中美利差被压缩到最低60bp，远低于历史均值水平。未来无论是美债利率的上行趋势，还是利差均值回归的动力都会对国内债券利率形成上行的压力。 　　

　　其次，未来人民币汇率对利率的影响将更加显著。过去由于人民币汇率长期处于升值通道，因此汇率对利率的影响并不显著，人民币汇率不是影响利率的核心因素。但随着汇改后人民币汇率进入双向波动的新阶段，债券通的开放也使得外资成为中国债券市场的重要参与主体，汇率对利率的影响未来将越来越显著(因为汇率的波动会对外资介入中国债券市场的成本带来很大影响)。近期随着美元指数的反弹，人民币汇率贬值压力再次上升，外资的主要配置品种3年和5年国债招标就出现了大幅降温，二级市场利率也明显反弹，未来这一趋势如果延续，汇率对利率的负面影响也将进一步强化。

　　第二，MLF未完全置换，央行货币政策仍留有余地。周三央行公告称，4月25日，部分金融机构使用降准释放的资金偿还中期借贷便利9000亿元。4月末中期借贷便利余额为40170亿元。5月，中期借贷便利将到期1560亿元。我们认为央行的这一公告中传达出的信号值得关注：

　　央行为保持货币政策灵活性，5月到期的MLF并未完全置换。此前央行降准时曾表示，降准释放的资金中9000亿元将按照先借先还的原则用于偿还未到期的中期借贷便利，按照这一表态市场普遍解读为央行将让商业银行优先偿还5月和6月到期的MLF(共计8905亿元)。但实际上，5月份商业银行只偿还了2365亿元MLF，仍有1560亿元MLF未偿还。

　　出现这一情况可能有两种原因：一种是MLF持有期限不匹配，被允许偿还MLF的商业银行持有的5月到期的MLF数量有限，只能用6月、7月到期的MLF代替。另一种更为可能的原因是央行为保持货币政策的灵活性有意为之，故意保留一部分5月到期的MLF不置换，将9000亿置换额度分散到二、三季度的各个月份，以便于央行灵活调节5月流动性。

　　这样一来，一方面能够证明央行货币政策基调依然保持稳健中性，对流动性采取相机抉择、削峰填谷的操作思路，并未转向宽松。另一方面央行也为未来的货币政策信号微调留足了余地，如果5月流动性相对较为宽松，不排除央行有通过MLF减量续作回笼流动性的可能;6月如果美联储加息，央行也能够通过及时上调MLF利率传达货币政策信号(大概率事件)。

　　第三，明日利率债一级中标预测。周四，一级市场将增发3、5、10年期进出口债，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%，目前银行间二级市场进出口债3、5、10年的到期收益率分别为4.25%、4.40%、4.61%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别为4.28%、4.41%、4.61%。

　　此外，一级市场将增发3、5、10、20年期国开债，发行费率分别为0.05%、0.1%、0.15%、0.2%，目前银行间二级市场国开债3、5、10、20年的到期收益率分别为4.24%、4.35%、4.465%、4.83%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别为4.25%、4.35%、4.46%、4.82%。

　　综上所述，人民币汇率贬值压力再起，未来对利率的压力将不断显现。MLF未全额置换，一方面证明央行并未转向宽松，另一方面也表明央行依然为未来货币政策收紧保留余地。资管新规落地后，银行理财存量业务的调整压力已经迫在眉睫。前期利率的下行已经透支了乐观预期，利空因素的逐步明朗化将使得未来利率仍面临调整压力。