美元强势归来 全球影响多大？

美债收益率、美元走高，而美国经济却有走弱

今年以来，美债收益率和美元指数都在明显走高。10年期美债收益率相比去年底已经走高了56BP，2年期走高60BP，1年期走高48BP。与此同时，美元指数在两个多月的时间里，也一改去年的颓势，从88.6的低位反弹至当前接近92的位置，涨幅达到3.3%。

但是从近期美国的经济数据来看，并不支持美债收益率和美元指数的大幅走高。美国1季度GDP环比折年增速从去年四季度的2.9%降至2.3%，其中消费对GDP的拉动只有0.7%，为2013年以来的最低水平，利率走高、油价上涨对美国机动车和能源类消费均有较大打压；投资对GDP拉动回升至1.2个百分点，但主要贡献来自油价回升带来的采掘业投资，制造业投资依然较低，并没有朱格拉周期启动的迹象，房地产投资也维持常规增长，未来或受到利率走高的压力；净出口拉动0.2个百分点，贡献由负转正，小幅改善。综合来看，美国一季度经济走弱尽管存在季节性因素，但利率抬升、油价上涨对经济的压力也有明显体现。

美元走高的背后推动力是什么？

美债收益率走高会提高美元资产的吸引力，加速美元回流，是美元指数走强的重要支撑，所以二者是密切联系的。既然经济基本面不是美债收益率和美元指数走高的主要原因，那是什么呢？

通胀预期上升，保障加息继续

今年以来美国通胀预期明显提升，是推高美债收益率的主要原因。一方面，由于地缘政治原因，国际油价出现了超预期的上涨。去年下半年油价就在回升，进入今年4月后，中东局势动荡，美国发起对叙利亚打击措施，国际油价突破了2015年以来的高位，同比涨幅回升到40%。而能源价格对美国通胀的贡献显著，提升了通胀预期。

另一方面，美国劳动力市场保持收紧，也会增加通胀上行压力。美国失业率最近半年维持在4.1%的历史低位，劳动参与率也保持稳定，均指向劳动力市场处于充分就业状态，而这意味着就业市场的薪资增速加快的可能性增加。2月美国10年期国债收益率一度突破2.9%，其直接触发因素正是当时公布的1月非农企业薪资增速创下近年新高。

此外，在劳动力市场充分就业的情况下，美国实施的减税政策对生产的刺激作用或小于对需求的刺激，再加上贸易保护主义减少进口的政策，都存在推高通胀的可能。

因此，在上述背景下，近期美国通胀预期重新回升。美国国债和通胀指数国债（TIPS）之差，可以反映市场对于美国通胀的预期，这一利差自今年2月回落之后，近期再度扩大至220bp，超过了17年初和今年初的高点。而3月美国PCE和核心PCE物价指数的同比分别达到2.0%和1.9%，已几乎达到美联储的目标区间。我们进一步测算，如果假设美国通胀仍按照当前的环比水平保持上行，那么美国核心PCE的同比增速，今年下半年将可能达到并维持在2%这一目标水平。

如果通胀持续回升的能力得到确认，市场预期美联储加息的步伐可能加快，今年总的加息次数将达3-4次。从历史经验来看，就业充分的情况下，即使经济增速有所回落（例如04-07年），只要通胀保持上行，那么美联储的加息就会继续。3月美联储将基准利率从1.25-1.50%提高到1.50-1.75%，而在4月11日美联储公布3月会议纪要、传达出对通胀的信心后，市场预期年内再加息3次的概率（即18年全年加息4次）已从25%飙升至40%，与18年全年加息3次的概率相当，而预期全年加息仅2次的概率已不足10%。货币政策直接影响美债的短端利率，短端资金成本的走高也会推动长端利率上行，而在欧、英、日等央行选择按兵不动的前提下，美国持续的加息能力也会提振美元指数。

供需格局变化，利率走高美元回流

而美国国债供需格局的变化，也对今年美债，尤其是长期国债的收益率产生了影响。

从供给端来看，进入18年美国采取财政刺激，实施减税政策，带来赤字扩大，国债供给明显增加。今年一季度美国国债月均发行规模在8000亿美元以上，较去年同期增加了35%，而17年月均发行仅6700亿美元。如果考虑到到期赎回，18年一季度美国国债净发行超过了4000亿美元，而去年同期则是净赎回320亿美元。

而从需求端来看，持有结构上，截至18年2月美联储和外国投资者持有的美债分别占美债总规模的12%和30%，在14年以前，美联储和外国投资者购债增加，也是美债收益率下降的一个原因。而当前，一方面，美联储去年开始进行渐进缩表，这意味着对长期国债的配置资金是在减少的。由于美联储在QE期间出于压低长期利率的目的采取了买长卖短的扭曲操作，拉长美联储资产端的久期，因而在如今货币政策正常化的过程中，美联储停止持有或出售资产来缩表，将对长端利率造成一定的上行压力。

另一方面，17年下半年以来，外国投资者持有的债券规模则保持平稳。从已公布的18年前两月数据来看，外国投资者持有的美国国债仅增加了不到70亿美元，其中最大的投资者中国和日本在前两月持有的美债均小幅减少。因此，供给规模上升、需求稳中有降的结构变化，也导致了美债收益率的上行。而美债收益率上行又会反过来增加美元回流的动力，推动美元指数的走高。

预期再度扭转，美元开始反弹

但从更长的历史来看，利差在绝大部分时间可以很好的解释美元指数的走势，但在有些时期解释力却非常弱。例如2014年之前的大多数时期，美欧汇率和利差的走势基本上是一致的，但在15年以后却出现了背离。尤其是17年，美欧的短端利差持续扩大，但美元相对欧元却明显走弱。

这背后的原因在于，汇率走势还会受到市场对经济和货币政策预期的影响。例如2014年开始，美国退出QE和开启加息的预期越发强烈，因此这一时期虽然美欧利差仅是小幅扩大，但市场对美国经济和通胀乐观，对欧洲、日本经济非常悲观，美元指数从80强势上升到100以上。而17年开始，随着欧洲、日本经济呈现超预期的回升，市场对欧洲和日本退出宽松货币政策的预期开始上升，相反美国的加息和缩表已被充分定价，美元指数在去年大幅回落。但2018年以来，全球经济增速又有回落的迹象，尤其是1季度欧洲经济复苏动能有所转弱，通胀回升和宽松退出之路并没有此前预期的那么顺利，这种预期差异的再度修正也会推升美元。

美元继续上行，但幅度相对有限

在美联储加息、美元利率抬升、欧美预期差修正的背景下，今年美元指数或将走高，但幅度会相对有限。一方面，美国已经处在经济复苏的后期。在充分就业的背景下，其大幅减税将推高消费与通胀预期，导致利率大幅上升，但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑，而在储蓄率降无可降的背景下，一旦居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么很可能经济增长会随时步入萧条而非继续扩张。

并且从金融周期角度观察，美国也处在尾声阶段。本轮金融危机以后美国经济复苏最早，源于零利率之后其信贷增速在09年转正，此后一路上升，但在过去的一年其信贷增速已从最高的8%降至3%，再加上目前利率还在不断上升，未来信贷增速大概率继续下滑，其明显已经处于金融周期的尾声阶段。