“新规”已成“旧闻” 债市有点涨不动

　　 　　2日，债市将前日涨幅回吐殆尽，资管新规 预期差 造就的乐观情绪未能延续。分析人士认为，新规落地后，市场正寻找新主线，前期反弹较充分反映乐观预期，虽然未必会出现大的调整，但债市收益率继续下行难度加大。

　　第一反应：利好

　　半年来，一直悬在市场参与者心中的一块巨石落地了。4月27日晚，人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)，资管新规正式发布。

　　4月28日，仍然开市的银行间债券市场，成为观察市场反应的最佳窗口。当天早间，10年期国开债活跃券170215首笔成交于4.50%，较上日尾盘直接下行近5BP。很明显，市场将资管新规正式稿当作 利好 看待，与半年前征求意见稿披露时引起的普遍担忧甚至恐慌相比，新规落地似乎让很多市场参与者长舒了一口气。

　　这里所谓 利好 ，可能包含两个层面的意思：

　　一是证券市场上惯有的利空出尽即利好的思维。2016年底以来，金融强监管格局确立，监管政策持续出台，金融市场以及债券市场最大的主题就是金融监管。资管新规在诸多金融监管政策中，可以说是最受关注、最为重磅的一项，其进展一直牵动人心，任何有关消息都可能在市场上引起不小波动。如今 靴子 落地，短期内再出现力度更大、范围更广、影响更为深远的监管政策继续出台的概率不高。

　　 未来出台的金融监管政策可能都是局部的修补，更多的在于过去系列政策的执行和落实。金融监管政策最密集出台的阶段应该已经告一段落。 中金公司利率周报指出。

　　二是资管新规正式稿比征求意见稿宽松。最明显的放松是过渡期，由原来的一年半延长至三年，即到2020年年底。市场对资管新规的利好解读也主要基于这一条。还有一些条款出现一定的放松，比如允许过渡期内续发老产品，允许对部分金融资产以摊余成本计量，并未完全禁止资管产品质押融资，对资管产品的份额分级也略有放松，等等。

　　 在经过了长时间的消化之后，资管新规的原则和内容都已经被市场所熟悉和预期，政策真正落地后，带来的冲击可能比较小。 有分析人士认为。

　　然而，新规落地激起的乐观情绪并未持续太久。4月28日，170215最后成交在4.52%，较早盘回升了2BP。5月2日，170215成交利率进一步回升至4.56%，已高于4月27日收盘时水平。5月2日是资管新规发布后国债期货的首个交易日，但日内期债持续震荡走低，10年期主力合约T1806收盘下跌0.18%，延续了4月下旬以来的回调势头。

　　可能才刚刚开始

　　资管新规靴子落地，债券市场先扬后抑，可能印证了监管政策对市场情绪的冲击趋弱的判断，也可能表明市场的解读回归理性。

　　在一些条款设定上，资管新规正式稿的确有所放松，但也不完全是放松，也有局部收紧的情况。有券商研报指出，新规正式稿对非标的定义比原来更严格，或导致被定义为非标的资产增加，加大金融机构处理非标的难度。另外，合格投资者门槛提高，对信息披露的要求更严格。

　　中泰证券齐晟认为，与征求意见稿对比，资管新规正式稿的确在几方面存在放松迹象，但更多的是许多需要在实际操作层面进一步明确的条款，在更多细则出台之前，很难科学判断新规对资本市场的影响。

　　华创证券固收研究认为，与征求意见稿相比，资管新规正式稿打破刚兑、规范资金池、严控影子银行、实施功能监管和穿透监管的整体方向和思路未变，除了过渡期有所延长外，其他条款的调整并未明显放松，而是考虑业务实际情况作出的明确和规范。

　　华创点评报告指出，延长过渡期是最显著利好，但同时可能 说明实际问题不小 ，存量业务需要更长的调整时间。报告还称，资管新规作为资产管理行业监管规则的纲领性文件，是统一规则的基础，未来各金融监管部门还将在统一规则的框架下出台监管细则，包括标准化债权的具体认定标准、各资管子行业的配套实施细则等，特别是银行理财新规对于理财产品的具体要求仍需密切关注，轻言 监管利空出尽 为时尚早。

　　中金公司固收研究认为，资管新规落地，表面上规定较原来征求意见稿有所放松，但实际上新规带来的影响才刚刚开始。资管新规将对资管业态产生巨大影响，金融生态加速重塑。中长期来看，银行理财及泛资管快速扩张时代已结束，债市走向更加取决于基本面和货币政策取向。

　　华创证券固收团队也表示，资管行业的革新势在必行，短期对债市影响主要是情绪层面，虽然市场反应有所钝化，但仍应关注未来监管细则出台带来的影响;中期机构行为和业务的调整会使得市场出现局部的流动性摩擦，影响机构配债行为;中长期内，监管将重塑现行资管行业格局，债券市场走势重回基本面和流动性。

　　中金固收研究认为，市场对于资管新规会带来的影响存在低估或者显得偏乐观。 目前已经针对资管新规开始努力转型的银行寥寥无几。换句话说，银行理财都还没开始行动，也无从见得最终的冲击很小，因为冲击还没开始反应。

　　已经涨了不少

　　不少机构认为，资管新规长期影响不小，短期影响不大，市场反馈最剧烈的阶段已经过去。随着这一重磅政策落地，对金融监管的担忧情绪缓解，市场需要寻找新的主线和预期差，对金融监管的关注度可能会有所降低。

　　就近期来看，货币政策及流动性贡献了更多的债券市场波动。4月17日，央行意外宣布降准，一度刺激债市利率断崖式下行，但随后货币市场出现的紧张情况让人始料未及，感觉像是经历了 假降准 ，市场开始修正对降准的过度乐观情绪。当前，金融去杠杆和中美利差都构成货币政策放松的约束，前期资金面宽松刺激非银机构重新加杠杆，可能引发了监管机构的警惕，而中美利差快速收窄，对汇率和资本流动的影响也不容忽视。研究人士认为，今年货币市场流动性有望好于去年，主要表现为稳定性增强，但未必会比一季度更宽松。

　　一季度经济增长稳中略缓，则构成前期债市利率下行的基本面基础。不过，全球经济共同复苏的趋势没有发生大变化，中央再度提出 扩大内需 ，对稳增长的关注重新上升，也可能意味着基本面对债市的支撑难以进一步增强。

　　另外，二季度债市供给压力仍值得关注。今年前4个月，债市供给量一直偏弱，地方债发行进度慢于往年，但未来几个月，利率债供给大概率放量，供需关系的考验将真正到来。

　　当然，当前市场最大的风险还是前期涨了不少。从1月下旬开始，10年期国开债收益率从5.13%一路回调到4月中旬最低的4.31%，累计下行近80BP，目前在4.4%左右，基本处于市场预测的下限位置。10年期国债收益率也来到3.5%-3.6%的重要阻力位。

　　分析人士指出，利率快速下行后，债市相对性价比降低，对于一些机构尤其是银行来说，因负债成本相对刚性，银行理财收益率下行较为缓慢，当前的债市收益率已很难提供太大的吸引力。对于非银机构来说，前期加回杠杆的不少，目前市场开始修正政策及流动性预期，继续加杠杆的空间和动力都可能减弱。

　　说到底，市场已经涨了不少，对乐观情绪反应比较充分，市场利率在接近预期下限后，进一步下行需要更多实质利好。机构认为，未来更主要的策略是逆向交易，波动操作，调整时买入，大涨时止盈，但建议保持一定仓位滚动操作，避免错失可能出现的牛市行情。