4月利率债分析：多方因素共振利好债市 流动性或延续适度宽松

　　 　　主要观点

　　经济基本面：宏观经济存下行隐忧，需求偏弱先行指标微降。 从1季度宏观经济数据来看，虽然GDP平稳增长但宏观数据分化经济下行压力已现：制造业同比走弱，制造业投资持续低迷，进口平稳但出口重回负增长，新增社融较去年同期明显收缩;但一季度资金面较为宽松，债券融资回暖带动直接融资回升，居民部门降杠杆初见成效;CPI有所回落PPI持续回落，通胀担忧减弱。4月中采PMI小幅回落，制造业整体仍保持平稳。从分项指标看，需求端走弱、供给端平稳，未来经济增长仍有韧性，未来出口形势仍存在不确定性，需持续关注。

　　资金与流动性监测：资金面适度宽松，市场利率短升长降。 4月，央行通过降准释放4000亿流动性，同时公开市场操作投放货币11275亿元，到期12075亿元，净回笼货币800亿元，较上月回笼力度大幅减弱。其中，通过逆回购投放7600亿元，到期8400亿元，无正回购及到期，累计净回笼货币800亿元，较上月增加4300亿元;续作MLF3675亿元精准对冲本月中旬到期的3675亿元。上旬，由于季末MPA考核结束、月末财政支出集中下拨等因素，资金面平稳跨季后维持平衡，央行小幅净回笼资金;中旬税期资金面有所收紧，市场利率抬升;下旬，税期扰动因素消失且伴随降准落地，资金面改善，市场利率涨跌互现。截至4月28日，Shibor利率短升长降，银行间同业拆借利率除隔夜、2周期上行外其余均下行，银行间质押式回购利率普遍下行。 代表实体经济融资成本的区域票据直贴利率延续回落;Shibor1年期利率与贷款基础利率倒挂利差继续收窄。

　　一级市场：利率债发行放量，发行利率全面下行。 本月债市总发行量较上月减少3799.92亿元至37300.09亿元，到期27892.25亿元，净融资额小幅减少至9407.84亿元，融资能力有所下降。利率债发行9900.66亿元，较上月增加1898.33亿元，到期增加至5071.8亿元，净融资增加至4828.86亿元。其中，国债、地方政府债发行规模均有增加，政策性金融债发行规模较上月减少。分期限看，各期限国债、政策金融债发行利率均下行。 地方债方面，3年期发行利率波动下行，地方债发行利差有所收窄;本月发行的地方债中为置换债券的有2875.86亿元，截至4月底，尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有1.22万亿元。

　　二级市场：利率债交易量增加，收益率整体下行。 2季度以来，宏观经济数据、市场流动性及监管等方面对债市的利好形成共振，4月债市持续走强。本月利率债交易总量延续回升，共交易41623.98亿元。国债、金融债、地方债交易总量及日均交易量均有增加。截至4月28日，各期限国债、国开债、进出口行债收益率均下行。本月，7Y期和10Y期国开债收益率期限倒挂现象得到修复。

　　近期展望：宏观经济存下行压力，货币政策稳健中性，5月流动性或维持适度宽松，债市或将持续向好。 展望5月，受4月下旬央行降准释放流动性的影响，5月资金面将大概率延续宽松局面，或助推债市收益率进一步下行。此外，监管方面，4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地，整体好于预期，过渡期延长至2020年底，或对短期债市带来一定利好;同时，4月中央政治局会议的召开提出扩大内需、降低实体经济融资成本，或进一步确认政府对短期经济下行压力的担忧，5月债市或延续回暖态势，收益率或难上行。

　　一、 经济基本面：宏观经济存下行隐忧，需求偏弱先行指标微降

　　宏观数据季末走势分化，GDP平稳增长但存下行压力。 从1季度宏观经济数据来看，虽然GDP同比与前两季度持平，但数据分化经济下行压力已现：制造业同比走弱，规模以上工业增加值回落;制造业投资持续低迷，房地产投资、民间投资回暖但基建投资大幅回落;进口平稳但出口重回负增长，出口对经济增长贡献率重回负区间;新增社融较去年同期明显收缩，实体经济资金需求呈现走弱迹象;但一季度资金面较为宽松，债券融资回暖带动直接融资回升，宏观控杠杆背景下居民部门降杠杆初见成效;CPI有所回落PPI持续回落，通胀担忧减弱。

　　中采PMI与财新PMI走势分化，需求走弱景气指数微降。 4月中采PMI为51.4%，环比小幅回落0.1个百分点，但仍高于一季度均值和上年同期，制造业整体仍保持平稳。季节性因素消退，内外需偏弱是4月PMI小幅回落的主要原因。从分项指标看，需求端走弱，导致新出口订单指数、进口指数较明显回落;供给端平稳，生产指数与上月持平表明企业生产平稳运行，原材料库存、产品库存或受到需求端减弱影响均小幅回落;受4月铁矿石、煤炭、钢铁等大宗商品价格下跌影响，原材料购进价格指数小幅回落，预计4月PPI下行概率较大。4月财新PMI为51.1%，较上月微升0.1个百分点，与中采PMI走势分化，或与二者覆盖样本不同有关。从高频数据看，六大发电集团日均耗煤量波动上行，高炉开工率持续回升。未来经济增长仍有韧性，未来出口形势仍存在不确定性，需持续关注。

　　(一)公开市场操作：央行降准释放市场流动性，资金净回笼力度大幅减弱

　　4 月以来，央行维持稳健中性的货币政策，呵护流动性意图仍然不变，通过降准释放4000亿增量资金，同时公开市场操作净回笼力度较上月减弱，资金面延续改善态势。 上旬，由于季末MPA考核结束、月末财政支出集中下拨等因素，资金面平稳跨季后维持平衡，央行小幅净回笼资金;中旬正值税期资金面小幅收紧，4月17日央行宣布自25日起定向调低部分银行存款准备金率1个百分点，且次日在公开市场继续投放大额资金;下旬，税期扰动因素消失且伴随降准落地，资金面改善。当月央行通过公开市场操作投放货币11275亿元，到期12075亿元，净回笼货币800亿元，较上月回笼力度大幅减弱。 其中，通过逆回购投放7600亿元，到期8400亿元，无正回购及到期，累计通过逆回购净回笼货币800亿元，较上月增加4300亿元;续作MLF3675亿元精准对冲本月中旬到期的3675亿元。分时段来看，月初，央行未进行逆回购投放，到期200亿元，净回笼200亿元;第二周，央行逆回购投放200亿元，到期1100亿元，净回笼900亿元;第三周，央行加大逆回购投放力度，投放货币4900亿元，到期200亿元，净投放4700亿元;第四周，央行逆回购投放2500亿元，到期5200亿元，净回笼2700亿元;月末，进行逆回购投放2500亿元，到期3800亿元，净回笼1300亿元。

　　(二)货币市场利率：流动性适度宽松，市场利率短升长降

　　4 月，跨过季末后资金面较3月整体改善，市场利率短端上行长端下行。 上旬，资金面实现平稳跨季并维持平衡;中旬税期资金面有所收紧，市场利率抬升;下旬，税期扰动因素消失且伴随降准落地，资金面改善，市场利率涨跌互现。截至4月28日，Shibor利率短升长降，除短期隔夜、1周、2周期上行外其余期限下行;银行间同业拆借利率除隔夜、2周期上行外其余均下行;银行间质押式回购利率普遍下行，除3月期下行外其余均上行。4月，代表实体经济融资成本的区域票据直贴利率延续回落。Shibor1年期利率下行，一年期贷款基础利率于4月8日上调0.1个百分点，两者倒挂利差继续收窄，银行负债端成本对贷款利率的压力有所缓解。

　　三、一级市场：利率债发行放量，发行利率全面下行

　　(一)利率债发行持续回升

　　4 月，债市发行总量回落，利率债、信用债发行持续放量。 本月债市总发行量较上月减少3799.92亿元至37300.09亿元，到期27892.25亿元，净融资额较上月小幅减少至9407.84亿元，融资能力较上月有所下降。其中，信用债(企业债、公司债、中期票据、短融、PPN、资产支持证券) 发行增加至10646.15亿元，比上月增加1472.63亿元，到期6387.24亿元，净融资额增加至4258.91亿元;利率债 发行9900.66亿元，较上月增加1898.33亿元，到期增加至5071.8亿元，净融资增加至4828.86亿元。其中，政策性金融债 发行3631.78亿元，比上月减少360.72亿元，到期3981.3亿元，净供给小幅增加至-349.52亿元;国债 发行规模增加1151亿元至3251亿元，到期1090.5亿元，净供给增加至2160.5亿元;地方政府债 迎来季节性大规模发行期，发行规模大增至3017.88亿元，无到期。

　　(二)国债、政策金融债发行利率全面下行，地方债发行利差有所收窄

　　4月，国债招投标利率为3.42%，比上月下行13bp，政策性金融债发债利率下行26bp至4.24%，地方债招投标利率下行18bp至3.95%，从中标利率看，市场对利率债需求尚可。分期限看，各期限国债发行利率均下行 ，3M、6M、1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债月度平均发行利率分别下行至2.64%、2.94%、2.94%、3.42%、3.17%、3.70%、3.55%。各期限国开债发行利率均下行 ，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y分别下行至3.52%、4.15%、4.29%、4.60%、4.45%。各期限进出口和农发行政策性金融债发行利率均下行 ，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期利率分别下行至3.55%、4.24%、4.32%、4.50%和4.58%。地方债方面，3年期发行利率波动下行，地方债发行利差有所收窄 ;本月发行的地方债中为置换债券的有2875.86亿元，截至2018年4月底，尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有1.22万亿元。

　　四、二级市场：利率债交易量增加，收益率整体下行

　　(一)利率债交易量整体回升

　　2 季度以来，宏观经济数据、市场流动性及监管等方面对债市的利好形成共振，4月债市持续走强。本月利率债交易总量延续回升， 共交易41623.98亿元，较上月增加4303.81亿元。国债交易10520.82亿元，较上月增加1695.2亿元，日均交易量增加至526.04亿元；金融债交易量增加2578.02亿元至30039.49亿元，日均交易增加为1501.97亿元；地方政府债交易量小幅增加30.59亿元至1063.97亿元，日均交易量增加至53.18亿元。

　　(二)收益率全面下行，国开债收益率期限倒挂修复

　　4 月，市场资金面维持平衡，利率债收益率全面下行。 截至4月28日，国债3M、1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期收益率分别较月初下行至2.67%、3.00%、3.19%、3.27%、3.63%、3.62%;国开债3M、1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期收益率分别下行至3.08%、3.77%、4.20%、4.30%、4.57%、4.42%;进出口行债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期收益率分别下行至3.79%、4.22%、4.37%、4.59%、4.59%。本月，7Y期和10Y期国开债收益率期限倒挂现象得到修复。

　　五、政策与展望：宏观经济存下行压力，货币政策稳健中性，5月债市或持续向好

　　宏观经济存在下行压力，货币政策仍将维持稳健中性。从资金面来看 ，4月央行降准操作释放市场流动性，资金面虽受短期扰动但仍延续改善格局，且央行公开市场操作净回笼货币力度较3月大幅减弱，本月流动性适度宽松。就基本面而言 ，3月CPI回落、PPI持续回落，通胀担忧有所减弱，同时1季度GDP平稳增长，但宏观数据如制造业同比走弱、制造业投资持续低迷、出口重回负增长区间、新增社融较去年同期明显收缩、4月内外需偏弱PMI小幅回落等方面显示2018年经济仍存在下行压力。从外部环境来看 ，美国经济持续强劲，叠加通胀预期升温以及美联储推动货币政策正常化，推高美债收益率，带动美元指数上行;此外，中美10年期国债利差不足70BP，资本流出短期仍面临一定压力，且由于美元走强，人民币面临贬值压力，国内货币政策的放松空间较小。综合来看，未来宏观经济仍有下行压力，通胀总体依然可控，货币政策仍将维持稳健中性。监管方面 ，4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地，对非标压力仍大，而理财过渡期内降幅预计不大，利率债抛压有限，整体好于预期，过渡期延长至2020年底，短期利好债市，有利于提振2季度债市情绪，但仍需关注后续监管细则的出台。

　　5 月流动性或维持适度宽松，债市或将延续向好格局。 4月宏观数据显示经济存在下行压力，央行降准后流动性适度宽松，资管新规落地未超预期等因素，利好共振形成债市向好格局。5月到期资金量合计8725亿元，其中MLF于中旬到期3925亿元，到期量较4月有所增加，同时地方政府债5月仍是发行高峰期，叠加缴税缴准等因素对5月流动性的扰动仍然存在。但是，受4月下旬央行降准释放流动性的影响，5月资金面将大概率延续宽松局面，或助推债市收益率进一步下行，但在没有新的基本面明显走弱和重大流动性利好下，收益率出现快速下行的可能性较低。此外，资管新规的正式落地并未超出市场预期，且过渡期得以延长，或对短期债市带来一定利好;同时，4月中央政治局会议的召开提出扩大内需、降低实体经济融资成本，或进一步确认政府对短期经济下行压力的担忧，债市或延续回暖态势，收益率或难上行。