资产证券化市场投资前线（第二十三期）

　　 　　违约风险升温债市情绪低迷，期货现券弱势调整。尽管资金面持续宽松，但是受违约风险持续升温、经济基本面韧性始终未消、中美贸易争端的边际利好效应也趋于弱化、资管新规配套细则将陆续出台等因素压制，债市情绪低迷，期货现券仍弱势调整，银行间市场10年利率债收益率已全部回到上月宣布降准前的水平，国债期货也回到宣布降准前的水平。

　　资金面持续宽松，货币市场利率多数下跌，Shibor多数下行。银存间同业拆借1天期品种报2.5211%，跌5.87个基点;7天期报2.8368%，涨2.34个基点;银存间质押式回购1天期品种报2.4771%，跌6.5个基点;7天期报2.6894%，涨0.85个基点。隔夜Shibor跌5.5bp报2.52%，7天Shibor跌1.7bp报2.7340%，14天Shibor跌2.4bp报3.6390%，1个月Shibor跌1.3bp报3.8160%。银行间回购定盘利率多数持平。FR001报2.50%，跌8个基点;FR007报2.70%，与前一交易日持平;FR014报3.20%，与前一交易日持平。银银间回购定盘利率多数上涨。FDR001报2.48%，跌8个基点;FDR007报2.68%，涨2个基点;FDR014报3.05%，涨5个基点。

　　5月4日，银保监会正式发布《商业银行大额风险暴露管理办法》，商业银行应使用穿透方法，将资产管理产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手，并将基础资产风险暴露计入该交易对手的风险暴露。商业银行能够证明确实无法识别基础资产并且不存在监管套利行为的，可以不使用穿透方法，但应区分以下两种情况：对于所有投资金额不小于一级资本净额0.15%的产品，商业银行应设置唯一的匿名客户，并将其视同非同业单一客户，将所有产品的基础资产风险暴露计入匿名客户。对于单个投资金额小于一级资本净额0.15%的产品，商业银行应将产品本身作为交易对手，并视同非同业单一客户，将基础资产风险暴露计入该客户的风险暴露。

　　一、信贷资产证券化

　　(一)项目发行情况

　　本期银行间市场新发行信贷资产证券化产品1单，其基础资产为个人住房抵押贷款，发行规模941,621.66万元。

　　(二)近期预计发行项目速览

　　近期银行间市场预计新发行信贷资产证券化产品2单，基础资产为个人住房抵押贷款和消费贷，发行规模1,207,623.63万元。

　　(三)项目点评

　　项目1：建元2018年第八期个人住房抵押贷款资产支持证券

　　2018年5月9日，建元2018年第八期个人住房抵押贷款资产支持证券(以下简称 建元2018-8 )在中国债券网发布发行公告，将于2018年5月16日发行规模约为99.54亿元的RMBS。

　　Q：可开展银行间质押式回购交易，这单产品的特征如何？

　　此单项目是建设银行(601939,股吧) 建元 系列产品在2018年发行的第8单。产品在证券交易结构上延续了 建元 系列的交易结构设计：贷款服务机构报酬前置50%;同顺序按比例支付优先A-1档和优先A-2档证券利息;若未触发加速清偿，则先支付优先A-1本金，直至清偿完毕，再支付优先A-2档本金;若触发加速清偿，同顺序按比例支付优先A-1档和优先A-2档本金。资产池特征分布方面与 建元 系列前几单产品基本一致：基础资产整体特征分散度很高，贷款集中风险很低;加权平均剩余期限较长，风险暴露期较长。

　　值得一提的是，为提高产品二级市场流动性，本期证券的牵头主承销商作为资金融出方，可接受以本期优先档资产支持证券作为质押券，与优先档资产支持证券持有人开展银行间质押式回购交易。

　　

　　Q：历史发行的产品在存续期表现如何？

　　2017年以来发行的建元RMBS系列累计违约率很低，提前还款率处于6%-9%的水平。

　　Q：广发银行 臻元 系列消费贷的发行情况如何？

　　 臻元2018年第一期个人消费贷款资产支持证券 于2018年5月11日发行，这是广发银行股份有限公司(以下简称 广发银行 )自2016年发行 臻元 系列消费贷资产证券化产品的第四单(其中臻元2016-1取消发行)。广发银行于2016年11月注册发行额度200亿元，剩余额度约128亿。

　　本单产品基础资产为广发银行发放143,990笔个人信用卡分期债权。

　　Q：历史数据表现怎么样？

　　根据发起机构提供的24个静态池，中债资信计算出臻元系列产品基础资产的历史数据的基本信息如下：

　　违约率方面，中债资信在消费贷ABS评级测算中与发起机构一致，即对于逾期90天以上的贷款则认定为违约。计算得出与资产池可比的历史数据违约率均值为0.68%，在同类型产品中处于较低水平，同时可以发现，近期的违约率水平呈下降趋势。

　　Q：已发行的 臻元 系列产品表现如何？

　　臻元2017-1是静态结构消费贷资产支持证券，臻元2017-2是循环结构消费贷资产支持证券，因此此处仅对比臻元2017-1的存续情况，从存续情况看， 臻元 系列的累计违约率和提前还款率均处于较低水平。

　　Q: 本单产品有什么特点？

　　本单产品受早偿风险影响不大。广发银行信用卡中心规定，对于提前还款的客户，需要支付剩余手续费，所以即便贷款提前还款也不会减少利息的流入，因此本单项目受早偿风险影响有限。

　　二、企业资产证券化

　　(一)项目发行情况

　　本期市场共发行资产支持专项计划6单，募集资金124.83亿元，上交所3单，深交所2单，机构间私募1单。基础资产有基础设施收费、信托受益权、租赁租金、应收账款、融资租赁和保理融资。

　　(二)预计发行项目本期交易所市场无新获无异议函的ABS项目。(三)交易所项目成交情况

　　5月3日至5月9日期间，上交所市场成交2单，成交金额1,002.00万元;深交所市场成交31单，累计成交金额183,948.77万元，转让价格最高为105.13，最低为99.32。

　　

　　三、资产支持票据

　　本期市场共发行资产支持票据1单，募集资金13.47亿元，基础资产是租赁债权。

　　四、风险事件点评——凯迪2015-1和凯迪2015-2

　　（一）凯迪2015-2触发权利完善事件和提前终止事件，管理人通知电力公司将基础资产对应的电费收入支付至专项计划账户或其他指定账户，管理人将召开持有人大会表决是否提前终止专项计划

　　2018年5月7日，恒泰证券发布《关于触发平银凯迪电力(000939,股吧)上网收费权资产支持专项计划(二期)提前终止事件的临时公告》和《关于触发平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划(二期)权利完善事件的临时公告》。称根据相关条款约定，中诚信将凯迪生态主体评级由AA下调至C，已经触发权利完善事件; 5月7日凯迪生态未按期兑付 11凯迪MTN1 ,已触发提前终止事件。凯迪生态全称 凯迪生态环境科技股份有限公司 ，2015年9月以前名 武汉凯迪电力股份有限公司 (以下简称 凯迪电力 )。

　　（二）凯迪生态相关ABS介绍

　　凯迪生态发行过2单绿色证券化产品，原始权益人为其全资子公司，凯迪生态承诺差额支付。2015年6月凯迪电力发行平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划(简称 凯迪2015-1 )，2015年11月，凯迪生态发行平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划(二期)(简称 凯迪2015-2 )，凯迪电力/凯迪生态认购两单产品的全部次级证券。目前，两单ABS剩余本金合计21.57亿元，下一个偿付日分别是2018年6月12日和2018年8月23日。

　　基础资产均为电力上网收费权。两单产品的基础资产均为原始权益人（凯迪电力/凯迪生态的全资子公司：发电厂）从事生物质发电业务获得的电费收入所对应的电力上网收费权。

　　增信措施方面：(1)现金流超额覆盖：基础资产现金流超额覆盖倍数平均为1.40倍左右;(2)优先/次级分层：次级产品由凯迪电力/凯迪生态持有，为优先级产品提供信用支持;(3)凯迪电力/凯迪生态差额支付承诺：凯迪电力/凯迪生态对优先级资产支持证券的本金和预期收益提供差额支付;(4)资产抵质押：原始权益人以其所拥有的全部土地使用权、房屋所有权、机器设备抵押给管理人;凯迪电力/凯迪生态以其所持有的原始权益人全部股权质押给管理人;原始权益人将基础资产质押给管理人并在人民银行征信中心办理质押登记。(5)信用触发机制：专项计划存续期间发生以下任一事件，则管理人有权宣布专项计划提前终止并清偿，全部未偿资产支持证券于下述事件发生之30 日内起全部到期：(a)凯迪生态任一会计年度合并报表的电费收入或者经营活动现金流流入金额同比下降40%及以上;(b)任一自然季度末，若凯迪生态的资产负债率(合并报表)达到或超过85%;(c)凯迪生态没有及时履行差额支付和保证金支付义务;(d)凯迪生态(含合并报表子公司)发行的任一支债券或资产证券化产品出现违约。

　　（三）凯迪生态相关ABS项目风险关注

　　回售条款带来的证券违约风险：凯迪2015-2有相应的回售条款：专项计划存续期间的2018 年的回售登记期(2018 年第二个T-14 日(含)至T-12 日(含))内，优先级资产支持证券持有人有权选择将所持有的平银凯迪(二期)优先05 和/或优先06 的优先级资产支持证券份额全部或部分回售给凯迪生态。回售时间预计为2018年8月，凯迪生态履行回售承诺的不确定性较大，届时证券有较大的违约风险。

　　持续关注基础资产现金流的持续性和可靠性。基础资产预期现金流来源于原始权益人上网电量的销售收入，销售收入依赖于燃料供应和设备的正常运转，凯迪2015-2约定：凯迪生态在监管银行开设燃料专项账户，首先在管理人向原始权益人支付基础资产购买价款时，需将3.5亿元直接划入燃料专项账户用于本年度原始权益人的运营成本，每个专项计划年末分配的次级收益直接进入该账户，使该账户内余额能够足额覆盖下一年度燃料采购款等运营成本。现在凯迪生态已经实质性违约，其能否按照约定将款项转入燃料专项账户存在较大的不确定性，如若不能则会影响原始权益人的持续运营，进而使得基础资产的现金流存在低于预期的风险。

　　凯迪生态差额支付承诺的可靠性有待进一步观察。目前凯迪生态已实质性违约，后续若发电厂的电费收入不稳定影响优先级证券的兑付时，凯迪生态履行差额支付的承诺存在较大的不确定性。