暖风频吹 企业债券融资量增势好

　　 　　债市是否已经度过趋势拐点?2018年以来政策面连出重要信号：春节后资金利率持续超预期宽松，之后央行进一步降准;4月初中央财经委会议强调 以结构性去杠杆为基本思路 ，不再 全面去杠杆 或许意味着金融政策也不再全面从紧;4月下旬中央政治局会议要求 继续扩大内需 、 降低企业融资、用能和物流成本 。但除了上述信号，持续3年的 三大攻坚战 仍在推进，降准后央行收紧资金面打击债市过度投机情绪，都显示年初以来的政策转松是有限的、结构性的。展望下半年，债市环境一方面有望延续今年春节后的偏暖环境，但复杂的国内外形势也意味着结构性、波段性。

　　政策环境：兼顾 降成本 与 防风险 ，更加倚重结构型措施

　　金融防风险棋至中局，未来政策将更多倚重结构性手段。化解存量风险的长期目标未变，本次降低企业融资成本，仅意味着货币政策有限度的转松。存款利率适度上浮，再加上理财、货基利率回落，更可能是本轮降融资成本的路径。利率市场化有助疏导表外高成本资金回表，但需防范上浮限制放松后存款利率过度竞争性上行。预计 OMO(公开市场操作)适度宽松+进一步限制理财及货基规模 将是利率市场化的护航措施，这意味着CD(同业存单)的需求存在下行风险。

　　——宏观调控目标多元化，重提降低企业融资成本。4月中央政治局会议重提 扩内需 、 降低企业融资成本 。此前， 降低企业融资成本 已较长时间未出现在官方报告中，当前时点提出或与贸易摩擦等因素影响内需有关。但 降成本 新目标提出的同时， 化解风险 的原有目标并未被放弃。另一方面，此前的 去杠杆 目标，也被加上了 结构性 的前缀。从 去杠杆 到 结构性去杠杆 ，意味着货币政策不必总量从紧。复杂的国内外环境，导致了宏观调控目标的多元化，总量型政策将更多让位于结构型政策。

　　——利率市场化助力理财回表，降低综合负债成本。利率市场化重启，大额存单利率上浮自律约束放松， 曲线救国 降低银行负债成本。我国本轮利率市场化目的是使基准利率与市场利率合一，以减少理财规模、促进表外资金回表转变为存款，推动银行综合成本下降。存款利率上浮限制放松+市场利率适当回落，很可能是本轮利率市场化采取的组合。

　　此外，与表内存款竞争资金 货基-CD 链条，或将面临 堵疏结合 措施;扩大内需目标下，配置标准化信用债券支持实体融资将受到政策支持。

　　基本面：韧性尚存，但基建下滑缺口亟待扩内需填补

　　满足 房住不炒 的地产仍是内需好支柱，基建年初 失速 大概率是暂时现象。2018年以来地方政府融资监管趋严，导致基建投资增速明显下行。而房地产方面，多地出台人才吸引政策，其中往往针对人才放宽限购;数据则显示地产待售面积持续回落和住宅开发投资明显回暖的势头。鉴于固定资产投资仍占内需半壁江山，且投资品需求对钢铁、煤炭等企业还债降杠杆至关重要，因此预计房地产在今年下半年将继续为各地政策鼓励的内需支柱;基建作为逆周期内需稳定器，在经济周期并未偏热的当下，不排除未来几个月内能看到稳基建的措施出台。

　　——基建弱，地产强，固定资产投资驱动力此消彼长。2017年固定资产投资增速由 基建 独力支撑，而2018年以来，基建投资增速明显下行，地产投资增速则显著回升。2018年地产投资或仍将有小幅上升，支撑实体需求。基建投资增速上半年的下滑或与地方平台融资趋严有关，在扩内需的政策目标下，2018年下半年基建投资增速有望止跌甚至回升。

　　——民间投资回暖势头较好，但可持续性有待各方呵护。民间固定资产投资增速延续去年回升势头，验证经济 韧性 仍存。2017年以来供给侧改革提升企业利润，或是推动民间固定资产投资回升的原因。2018年以来民营企业利润增速有所回落，但民间投资增速仍在上行。民间投资能否在2018年持续支撑内需，需要供给侧改革的继续推进，以及融资成本的适当支持。

　　——贸易摩擦扰动CPI，结构性去杠杆继续支撑PPI。

　　金融监管：政策陆续落地进入执行期，企业债券融资量比去年同期明显好转

　　 降融资成本 与 扩内需 ，意味着债市的货币与监管环境都将比去年有实际好转，对应着债券收益率中枢的下移。但当前融资成本显然低于2013年上一轮降融资成本的起点，当前经济下行压力也仍温和，因此面对的可能并非单边牛市，而是收益率波动下行。

　　预计从目前至三季度，10年期国债收益率的中枢将在3.4%~3.6%区间波动，而到2018年底，该波动区间有望进一步下移20BP。在收益率波动下行的环境下，阶段性做多的催化剂预计包括再度降准、信用违约事件增多、地方基建投资减速超预期等;而需要规避的风险包括，债市机构乐观加杠杆超过央行容忍度、房地产数据回暖推升通胀预期等。

　　——下半年货币政策仍将维护资金面适度宽松，后续仍有降准可能，OMO或缩量但无碍流动性合理稳定。

　　——金融监管政策陆续落地进入执行期。

　　监管风向：严中趋稳。第一，监管的底线不会松动;第二，把化解不良金融风险当作攻坚战;第三，金融稳定更加重视多方协调配合。

　　监管政策：稳中求进。第一，监管初步取得成效，一季度风险状况改善;第二，政府对监管表述更加缓和，注重稳定;第三，新规落地，货币政策先行;第四，鼓励服务于主动投资的银行创新。

　　——监管新动向对债券业务影响：长期看来，非标转标、打破刚性兑付、净值核算、债券期限匹配都有利于债券市场健康发展。

　　由于《商业银行流动性风险管理办法(试行)》、《商业银行大额风险暴露管理办法》、《商业银行银行账户利率风险管理指引》等文件的监管要求，短期可能有所冲击，但中长期而言则是防范风险、稳健配置之道。除此之外，《商业银行表外业务风险管理指引》的监管要求会导致表外资产融入表内接受监管。目前已有迹象表明表外融资向银行表内回归，非标融资向标准化融资转移。具体而言，委托贷款、信托贷款和承兑汇票等 非标 被大幅挤压，而标准化的企业债券融资量比去年同期明显好转。

　　另一方面，资管新规透露出的重大方向性变革亦不容忽视。一是规定银行理财打破刚性兑付。目前银行理财的规模约为30万亿元，其中保本理财占比接近25%。银行理财的投资者以普通投资者为主，而吸引这部分投资者的重要原因就是银行的保本承诺，打破刚性兑付，保本型的理财产品将不被允许发行，对于风险厌恶型的普通投资者而言，银行理财的吸引力将大大降低。二是新规要求将银行理财均做成净值型产品，不允许承诺收益。这样一来，对于主要投向为债券资产的理财产品而言，一旦债券市场出现剧烈波动，势必引起相关理财产品的净值波动。一方面可能触发存续期内的产品被提前赎回，另一方面新发行理财产品的接受度将会下降。

　　打破刚性兑付和净值核算要求，使得银行理财的规模很难重现过去几年的高增速，接下来两年中银行理财规模出现收缩的可能性也是存在的。对债券市场而言，虽然短期内银行理财面临压力，但长期看监管目的只是消除嵌套的复杂度，化解系统性风险隐患，对于直接面向债市方面的配置力量，并不存在长期的利空。

　　(作者系中信证券固定收益首席分析师)