债灾再现？央行“出手”：违约可以有 但请排好队

　　2018年，债市频频炸雷，截至6月5日，已有21只债券出现违约。去杠杆变成稳杠杆，是否隐含缓一缓的意思？六一儿童节央妈扩大MLF担保品范围，是否意味着为债市兜底？新浪债券《前瞻》系列报道，带您详解为何2018要稳杠杆，央妈底线到底在哪？一句话就是：违约可以有，企业也可以“死”一批，但是请排好队！！！

　　在欢乐的儿童节这一天，“央妈”也给债券市场塞了一个软糖。央行宣布，适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。

　　将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券等等纳入担保范围。

　　说人话，直白的意思就是，放心的买这些债券吧！央行给你兜底。

　　举例来说，某企业发债做投资，结果厂子改好了，但是产品卖不掉债券要违约了。原本应该是债券的购买人自己承担本金损失的风险。但是现在，在了解到企业经营不善或者感觉不对劲的时候，你就可以直接用这个债券找央行兑钱去了。

　　这是什么意思？这是央妈凭空印钞帮助那些忽视风险的债券买家兜底，换句话说，等同于鼓励资方，去购买高收益债券而忽视风险——反正最后央行会吃的。

　　这看似无厘头的操作，引起了市场的多方面解读。有人解读为放水与新一次QE，也有人解读为今年债券频频违约已经引起了央行的高度重视，为了避免债券慌，央行正式出手。在笔者看来，此举更加是央行落实“确保不出现系统性金融风险”的底线，此举将平抑信用债市场恐慌，有助于恢复债券直接融功能。业内人士认为，央行的底线就是：可以挂掉一批企业，没利润没效率的企业就去“死”吧。朝阳企业错杀不得，对于优质行业和企业，不能被债券慌影响正常经营。违约可以，别扎堆，否则系统性金融风险我可吃不消！！！

　　那么一个最核心的问题来了，天天都在讲的“确保不出现系统性金融风险”到底是什么？

　　在打破刚性兑付债券圈，那就是没有“亲爹”或者“干爹”关照的企业债，没有人要了。连续的企业债违约可能会迅速的推高市场风险厌恶情绪，买方不愿意为了一点儿更高的利息收益而承担本金可能违约的风险，资金大量的涌向国债市场或者高收益债市场。

　　而企业债流动性缺失会直接拉高债券的整体收益率，从而进入负面循环，因为所有的资金都不急于购买，而是在等更好收益率。

　　在极端的情况下，甚至会导致信用债市场市场流动性枯竭，企业从债市上无法获得融资！！

　　这样的担心并非空缺来风，进入5月以来，市场之间不同评级的产业债收益率迅速扩大。

图注：不同等级债券之间的利差

　　国信证券(10.150, 0.04, 0.40%)统计的数据表明，在刚性兑付的年代，不同等级的债券呈现同涨同跌的趋势，反应的仅仅是市场资金成本高低。而在打破刚兑的今日，收益率的变化更多的体现了市场对于债券的风险溢价。

　　从企业的不同所有制结构来看，债券的风险溢价更为突出。即便在2011年与2014年的信用利差高峰期，AAA、AA+、AA评级的信用利差也基本呈现同涨同跌的走势。而2018年以来，AA+、AA评级信用利差不断走高，而AAA评级信用利差却震荡下行。简单来说，资金都去追捧基本不会违约的高等级债去了。AA债都如此窘迫，民营企业融资之困难可见一斑。

图注：央企、地方国企、民营企业在融资市场中的差异

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　　2018上半年违约频现，债券市场恶化

　　据Wind资讯统计，截至6月1日，今年已有21只债券出现违约。规模和数量都大大超过以往。

　　同时，今年以来已有超过300只债券推迟或者发行失败，涉及规模接近2000亿元，这些都暗示，信用债市场，尤其是普通信用债市场的流动性正在下降。

　　当大量债券违约后，由于债券评级事实上无法提供任何预警功能，导致债券买家无法分辨谁有可能违约，谁又没有问题。在这样的大环境下，市场避险情绪激增，持币不动或者转向国债，就成为了最好的选择。

　　当下债券市场就出现一种AAA债抢不到，AA债卖不掉的现象。特别是中小企业，由于其企业规模所致，基本与AAA级无缘，因此中小企业需要发债的成本进一步提高，高息债的压力进一步侵蚀企业的利润。

　　1、 发债失败

　　由于融资环境恶化，有可能导致企业发行债券失败，企业融不到资，而陈年旧债不得不还，这种时候容易造成企业的资金链断裂，企业经营恶化旧债违约，违约又会进一步加重恶化债券市场，形成恶性循环。

　　2、 发债成功

　　由于市场环境的恶化，即使企业发债成功，也要支付比以往高的利息，由于大多数企业受制于其自身规模限制，评级很难达到AAA，因此不得不通过提高发债利率来吸引投资者。企业的利润率被进一步侵蚀，加重企业负担，同样会造成企业经营恶化，加重企业债违约风险。

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