郭永刚：资产证券化热点产品评级实务与案例

资产证券化热点产品信用评级实务与案例分析

近年来，ABS产品种类越来越丰富，发展比较迅速。时间关系，今天主要分析当下比较热点的产品。重点介绍信用评级角度下ABS产品。以下是我个人的简单介绍。

今天，我主讲内容可以大致分为三个方面。首先是从现状或数据，挖掘下时下比较热点的产品；其次，讲解下作为信用评级机构，对ABS产品评级关注要点是什么？并以三问题作为提纲，重点讲解下ABS评级中一些关键问题，或者说最核心的评价指标。最后，结合一些案例，讲解下实际的应用情况。

一、市场发展现状

首先，我们来回顾下这几年ABS市场发展情况，重点讲下市场呈现出的一些突出特征。整体情况，2017年，ABS全年发行规模首次破1万亿，目前市场的存量规模大概在1.8万亿左右，总发行规模三万亿左右。2018年一季度，产品发行规模基本保持平稳，共计发行2162.49亿元，同比增长3.61%。我们通过后面的分析，可以找到一些持续发力的点。

分市场来看下，首先是信贷资产证券化市场。2017年，消费金融类产品近两年增速非常快。这里，我们将住房抵押贷款、汽车抵押贷款、消费类贷款均归为消费金融。大家可以看到，银行间信贷ABS产品，从原来的以CLO（对公贷款）为主，逐渐转为消费金融产品为主的结构。尤其是RMBS，今年一季度RMBS产品规模占比超过60%，而同期传统的CLO产品规模占比降低至15%以下，我们认为这样一个市场结构更加合理。从信用评级角度，消费金融类ABS产品的基础资产分散性更高，联合违约概率会更低，对最终产品评级结果更加有利。

其次，我们来关注下交易所市场。交易所市场ABS基础资产非常多。我们通过穿透方式对基础资产进行了重新分类。2017年交易所ABS产品类型大致分为：3000亿元消费金融（其中2016年为1000亿）+1000亿元房地产类ABS产品（这里面不含供应链金融）+1000亿元左右信托收益权+1000亿元应收账款和供应链金融ABS+650亿元左右的融资租赁ABS。其中，前五类增速比较明显。相比之下，融资租赁和公用事业收费收益权类ABS产品发行规模有所下滑。其中，收费收益权类产品存续期内表现并不是很理想，存在现金流不及预期的情况。部分产品现金流下滑甚至低于预期现金流的20%以上，提请各位关注下。

按照这样数据表现，我们大致可以了解时下比较热点产品：房地产类ABS产品，重点是CMBS/类REITs，尤其是住房租赁类ABS产品；其次，供应链金融ABS、消费金融类ABS等等。

银行间ABN，目前还是应收账款和融资租赁类ABS为主。其中，从2018年1季度数据来看，主要为汽车租赁，按照前面的归类，我们通常还是归到消费金融领域。

二、信用评级关注要点

接下来，给大家分享下ABS信用评级一些问题。首先，我们要弄清楚ABS产品级别代表什么？简单来讲：ABS产品信用等级代表着资产支持证券按期足额兑付的可能性。既然是可能性，可以表述为概率问题。不同机构或个人对风险判断或承受能力不同，同样是AAA，不同的风险偏好，可承受的违约损失也不一样，进而反映出的违约概率或违约损失率亦会有所不同。既然是可能性，或者说是概率，通常可以评判产品有可能发生违约或损失，但是不代表其真的会发生。通常而言级别越高，对应的违约概率或损失率越低。

ABS产品信用评级是基于基础资产信用质量、交易结构设计、增信措施以及参与机构履约能力等因素进行综合分析，并在现金流分析及压力测试基础上进行综合评价。

具体，我们可以从以下三个问题来分析：

第一个问题：ABS产品需不需要看主体？

在ABS产品的信用评级过程中，大家可能经常会问到，要不要看主体？主体信用评级与产品评级有多大的关系？

个人认为，ABS产品中，我们需要对原始权益人持续经营能力进行分析，部分产品与主体信用密切挂钩。什么原因呢？大家可以关注到，国内的绝大多数ABS产品，原始权益人通常承担资产服务机构的角色。作为资产服务机构，它负责基础资产现金流经营管理、回收、归集等等职责，是贯穿ABS产品现金流中非常重要一环。只有资产服务机构的持续运营，才能保障现金流足额归集。同时，优秀的资产服务机构，还能进一步增强现金流自身造血能力，保障现金流持续稳定的增长。部分产品，往往需要主体进行增信，必然会与主体信用挂钩。在这里分析主体，其实也是对基础资产或现金流的分析。

第二个问题：ABS的基础资产怎么看？

ABS产品，最重要的基础资产信用质量，本质上就是对现金流的分析，进一步来讲就是证券的还款来源。

通常，我们可以把基础资产大致为两大类，收益权类和债权类。按照这个分类，我们首先来看下收益权类产品。收益权类基础资产现金流分析，大家可以关注两个关键指标：现金流=价格*数量。分析过程中，可以围绕影响价格、数量因素进行外延，构建相应的二级指标。

以供水收费收益权为例，价格通常由政府物价部门定价。如果价格需要调整，通常要举行听证会等一系列议程。短时间内调价的可能性不大，通常价格是比较稳定的。数量方面，对应的售水量。应围绕区域经济环境、企业自身供水能力、下游用户结构等等因素进行分析。

再比如，新能源发电，价格通常包括标杆电价+补贴电价，其中补贴电价部分需要关注其能够及时落实到位。数量方面，对应的售电量，可以围绕不同电源结构对应行业风险、装机规模、发电量、并网情况、可替代性等等因素进行分析。以上是关于收益权类ABS产品的现金流分析。

债权类基础资产，通常以资产池或资产包的形式存在。关注核心是：资产池的预期损失。通俗一点说，就是资产包内债务人同时违约的概率，即联合违约概率；以及资产池违约后回收可能性，即损失概率。

理论上，在做到有效破产隔离的情况下，债权类资产池对应的ABS产品可以给出三等九级的分层结果。道理非常简单，资产池中的所有债务人在同一时点、同时违约的概率是非常小的。这里的债务人需要尽可能做到分散，否则，因交叉违约或集中度过高导致违约概率仍然会很高。资产池考察中，除了要考个单个资产的违约率和损失率，通常还要考察资产池整体的违约率和损失率。其中，比较重要指标就是资产池的分散性。这里就不赘述了。

接下来讲，第三个问题：交易结构怎么设计？

实务操作中，我经常会被问到，产品该怎么设计级别能够提升？更直白一点的情况就是怎么能够到AAA？我个人认为，产品交易结构，首先是由基础资产的信用质量所决定的，也就是其天然属性决定的。需要针对不同的基础资产量体裁衣，综合考虑基础资产特许，设置相应的保障条款。比如，产品存续期内，现金流存在流动性风险，可以通过设置储备账户、差额补足、或担保等方式，提高流动性保障；如果存在混同风险，可以通过在资金监管、归集和转付等机制，强化资金的独立性和封闭性，来缓解相应的风险。

我个人觉得，产品交易结构的设计，是一个多方平衡结果。作为原始权益人或发行人，最原始的动力，就是希望发行规模大、期限长、级别高、成本低、资金好用。这时，对应券商、律师和评级等多家机构都会从专业角度考虑，这样一个期望是好的，但是不能全部实现。需要多方沟通协调，发表专业意见，达到一个平衡结果。

信用评级角度，保障措施设置，尤其是一些增信措施的设计，重点关注其增信方式及增信效力。

三、热点产品信用评级应收解析

前面根据市场特点分析时下热点产品，同时介绍了评级关注的关键要点。接下来，我们分享下实践中应用情况。

1、房地产类——CMBS和类REITs

首先，我们看下房地产类ABS产品。理论上，ABS可以贯穿房地产整个产业链。比如拿地环节的开发贷，理论上可以做信贷ABS，以及一些保障房项目；建设环节的应收账款和供应链金融；销售环节的购房尾款；机构运营阶段，物业费和物业租金、以及CMBS和类REITs，也包括长租公寓等；个人居住环节，对应RMBS产品。

这里，我们重点分享CMBS和类REITs产品一些关键分析要点。前面，我们说过，ABS产品最重要是看基础资产。以CMBS为例，从基础资产角度应该怎么分析呢？CMBS产品通常会对应一个或多个借款人，自然要关心偿债能力。实际中，借款人的还款来源主要来自于标的物业。从这个角度去看，我们可以重点关注两个核心指标：DSCR（偿债覆盖倍数debt-to-service coverage ratio）和LTV（贷款价值比loan-to-value ratio）。

DSCR，需要结合产品设计、证券本息摊还安排综合考虑。首要考察的是基础资产的历史现金流情况，现金流的产品涉及到量、价、期限等多方面的因素。我们在评估的时候需要综合考虑，从而对未来现金流产生进行预测。包括基准情况下和压力情况，综合考察现金流对证券本息偿付的匹配情况。其中，我们还需要对物业运营方服务能力服务效率做一个综合评估。因为它是持续产生稳定现金流的基础。其次，是LTV，通俗讲就是抵押率，拆开来讲涉及到物业的估值。

总体上，需要从宏观、中观和微观角度，对影响标的物业现金流和估值的因素进行全面综合评估。基于这些综合因素考察，最终会落脚到前面提及的两个核心指标。这里就不再展开了。

在交易结构方面，重点关注现金流流入与流出的匹配及保障安排。比如现金流归集与分配、信用增级措施和信用触发机制等等。

我们主要关注的包括资产支持证券期限安排及匹配，产品现金流归集和分配的方式、账户的设置、信用増级措施以及信用触发机制的安排。信用触发机制包括加速归集、加速清偿事件、基于物业评估价值/经营现金流阈值/评级下调时的信用触发事件、提前结束专项计划等。信用触发机制的设定是出于产品可能发生基础资产质量、原始权益人或增信主体的不利事项时对产品保障性的安排。