12天闪电上会成泡影 小米推迟发行CDR幕后估值之争

　　CDR临门一脚未能踢出，极可能是小米、老股东、投行、中国证监会、港交所、中资和外资机构相互博弈的结果。所谓估值，必须经得起财务数据考验

　　曾极有可能创下A股 12天闪电上会 记录的小米集团(下称小米)，在2018年6月19日，即原定接受中国证监会发审委审核的当日，创下惊人反转。

　　众多消息源显示，小米已向证监会申请分步实施港股和中国存托凭证(CDR)上市计划，即先发行港股，然后择机在境内发行CDR。对此，证监会第一时间表示， 尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核 。

　　《投资时报》记者注意到，事实上，戏剧性反转的前一日，坊间已有 小米可能放弃CDR 的传闻出现。有分析认为，这很可能是小米、老股东、投资银行、中国证监会、港交所、中资机构和外资机构相互博弈的阶段性结果。

　　根据一些基金经理对《投资时报》记者的分析，有关小米估值的各方差异，或许是导致此次剧情反转的主要原因之一。

　　据悉，作为小米的创始人，雷军此前对这家2010年4月才诞生的企业估值是——小米有7000万用户，每个用户价值380美元，这样算下来，市值300亿美元。若按此算法，截至今年一季末，小米仅在网端已有1.9亿月活跃用户，单个用户价值若上涨到530美元，那么，小米市值将超千亿美元。

　　无论是持有32.1296%股权的雷军，还是以手握17.193%股权的晨兴资本为代表的小米老股东，恐怕都会对这个数字感到满意。估值，不仅意味着雷军和他创业兄弟们的身家变化，更将直接决定其最初设想的融资额能否完美兑现。毕竟，这关系到小米在七年间向私募基金发行的12个系列优先股、共计98亿元的募集资金。按复旦大学管理学院教授李若山分析，若小米无法上市或存在其他变故，雷军最高可能要偿付这些私募基金的金额达到1615亿元。

　　记者注意到，尽管来自JP摩根和瑞信的分析师给出了940亿美元和920亿美元的顶价，但710亿美元到800亿美元的区间估值，似乎更是市场的大概率判断。所谓估值，必须得先经过财务数据的考验，从未给自己起过英文名的雷或许应该羡慕杰克路马，有关蚂蚁金服1500亿美元的估值(为照顾老股东利益以人民币计为5000亿元)，甚少有机构提出不同看法。

　　端午节假期传出的最新消息显示，小米香港IPO的基石投资者名单已确认，外资机构由于出价过低全部出局，中资机构包揽全部基石份额。虽然这一消息迅速被否认，但上市在即的小米终归还要接受市场检验。

　　一位资深QDII基金经理向《投资时报》记者表示，小米上市定价过高，投资人类型单一，上市交易后，股价长期走势将面临压力。

　　财务数据中的生意经

　　事实上，有关坊间关于小米估值的争议，或许并非空穴来风。所谓估值，必须经得起财务数据考验。

　　根据小米港股招股书公布的数据，2017年，小米经调整后的纯利为53.6亿元(折合8.36亿美元)，即便，按照流传最广泛的680亿美元底线估值计算，小米市盈率也达到了81倍。

　　再来对标一下其他几位大佬：苹果公司为17倍，同样在港股上市的腾讯为45倍。

　　

　　某种程度而言，小米刻意强化自身互联网属性，是经精心测算的结果。但也必须看到，不少赴港上市的新经济公司大跌甚至跌破发行价的先例。比如，头戴腾讯光环的互联网汽车零售商易鑫集团(2858.HK)，截至6月15日收盘其股价已较上市后的高点回落逾62%。

　　所以，不妨回归本源，看看小米究竟是家什么公司?

　　依靠着赖以成名的高性价比手机和其他生活消费品，小米培育了一大批忠诚 米粉 用户。先通过出售硬件获取流量(用户)，再将流量通过互联网服务变现，无疑是小米独有的生意经——培育用户，变现流量。与其他单纯出售手机的国内厂商相比，小米的确是在讲述一个不同的故事。

　　但在小米目前的生意逻辑中，手机销量仍是最关键一环。没有购买手机的消费者，就没有能够变现的流量，互联网企业一说更无从谈起。近年来小米大力布局的生态链企业，也是希望将上述逻辑一而再地复制和翻版。至于将后者装满 小米之家 ，以形成雷军心心念念的日本 无印良品 和美国好市多的生意形态，那是后话。

　　一个不容忽视的迹象是，在上述闭环中，对小米而言，售价在2000元到3000元的手机产品销售已明显出现消费者流失的情况，而价格在3000元以上的手机产品则尚未培育出稳定的消费群。

　　《投资时报》记者注意到，目前小米的主营业务分为三项，即智能手机、IOT生活消费品与互联网服务。仅从收入情况看，绝大部分收入来源于手机业务。而所谓主体硬件三驾马车的另外两位，无论是路由器还是电视，目前均处于不叫座的境地，雷军早期构思的三个流量导入口 品字方阵 并未实现。

　　2015年至2017年以及2018年一季度(下称 报告期内 )，小米来自手机业务的收入分别为537.15亿元、487.64亿元、805.64亿元和232.39亿元，占总营业收入的比重分别为80.5%、71.33%、70.43%和67.8%。

　　不过，若从利润构成来看，来自互联网服务业务收入虽占比不足一成，但贡献的毛利润却高达四成，远高于其他两项业务。这进一步佐证了小米智能手机业务盈利能力不如外界想象那般强大的事实。

　　报告期内，来自互联网服务业务毛利润分别为20.99亿元、42.85亿元、63.44亿元和21.19亿元，占总毛利的比例分别为43.75%、48.95%、34.75%和40.18%。除了2017年度外，来自互联网服务业务的毛利，一直高于智能手机业务和生活消费品业务。

　　 小米目前整体利润比互联网服务毛利低10亿元左右，说明公司手机、生活消费品等硬件业务呈现亏损状态 ，有市场观察家如是表示。

　　所谓互联网服务收入，主要分为广告推广和游戏业务。其中，前者为小米MIUI系统通过给用户推送广告获得收入，而游戏业务主要为小米应用商店和游戏中心与游戏厂商的分成收入。

　　小米的用户数量越多，来自互联网服务业务贡献的利润就越多。这项业务不同于硬件产品，没有研发、生产、销售等环节的成本，除了人工成本外几乎全是利润。不过有从业人员表示，国内其他手机厂商也有这项业务收入，OPPO和VIVO每年能有三十亿入账，华为则更高。而唯一的区别，是后者从未因此宣称自己是 互联网企业 。

　　来自第三方的数据显示，小米近年来活跃用户数量已呈现下降趋势。在小米招股书中，截至2018年一季末，其月活跃用户数量为1.9亿。但《投资时报》记者从易观获得的数据显示，其用户规模并未达到上述数字，且随着季节变化出现较大幅度下降。

　　数据表明，小米活跃用户数量在2017年4月达到最高的1.3亿人次，不过至当年12月已一路下降至7771.4万的规模。虽然在2018年年初该数据略有回升，但仍未过亿。对于招股书宣称的1.9亿月活跃用户量，目前市场人士并未一律采信。

　　此外，通过投资其他生活消费品的供应商，小米对外宣称掌握了上游商品的供应链，且形成了其独特的生态链系统。

　　

　　《投资时报》记者查阅招股书发现，2015年至2017年内小米对联营企业投资收益分别为-0.93亿元、-1.5亿元，-2.3亿元。也就是说，小米对于生态链供应商的投资持续亏损且呈扩大趋势。

　　与此同时，小米经营活动现金流净额也多次呈负，报告期内分别为-26.01亿元、45.31亿元、-9.96亿元和-12.78亿元。其中，仅2016年度的经营现金流净额为正，而这主要因为当年包括智能手机和生活消费品等硬件在内的毛利提升，采购成本下降。在其他年份，2015年的亏损缘于业务过度扩张，而2018年一季度亏损则是由对供应商付账所致。

　　更引人注目的还有小米的资产负债率情况。这一点，也被诸多基金经理向《投资时报》记者议及。

　　报告期内，小米资产负债率分别为321.37%、281.34%、241.55%以及238.98%，远高于同行业上市公司55%的平均水平。招股书中就此解释称，由于计入负债的优先股账面金额较大，导致了资产负债率远高于行业平均水平。

　　红米之后还有谁?

　　过去几年间，价值千元的红米系列一直是小米迅速扩大用户基数的利器，亦成为其在中国区销售增长的主力。然而，随着国内消费者购买力的升级，千元机的增长天花板已经出现。

　　来自IDC数据显示，2015年至2017年，中国地区价值在200美元以下的手机出货量分别为56.8%、48.1%和39.9%，呈现较大幅度下降。事实上，这个价格区间与红米系列相符。幸好同等价位的手机出货量，在除中国外的新兴市场仍表现强劲，分别为67.9%、68.9%和64.8%。

　　印度地区目前对千元机需求强劲，这也成为小米近年来手机销量增长的核心引擎。IDC数据显示，2018年一季度小米在印度市场占有率已经达到30.3%。

　　虽然龙象之争一度被媒体热炒，但印度与中国却有着相似的网络渗透率，而小米擅长的电商模式也可以助其在印度快速扩张。但对于网络渗透率不高的东南亚其他地区，则难以复制印度市场的繁荣境况。

　　回到国内市场来看，小米目前销售价格低于1299元的红米系列手机占到总量的77.7%。未来，这些低端机和中端机销量增长有限。且更大的挑战或许还在于，其单机利润较高的旗舰款和高端旗舰款手机的消费者数量明显不足，甚至出现萎缩。

　　报告期内，小米旗舰机(价格在2000—2999元)的销售数量分别为1249.7万、691.5万、601.3万和157.6万部，一直呈现下滑状态。此外，两款高端旗舰机(3000元以上)2016年全年售出8.1万部，2017年则为138.6万部，至2018年一季度为49.6万部。市场观察家表示，以2018年年中为节点，小米手机目前的高端化总体并不成功。

　　线下零售渠道的学习期

　　无论是高性价比的手机，还是高性价比的生活消费品，都需通过渠道销售出去。在早年的电商平台红利消失后，对于如今的小米，构建线下渠道变得尤为重要。招股书中也表示，高效的全渠道新零售体系是公司增长策略的核心之一。

　　

　　 小米之家 是小米新零售模式的主要实现方式。资料显示， 小米之家 最早从2011年下半年开始建设，最初是为 米粉 提供手机售后服务的门店，自2016年转型向新零售模式探索。以手机为核心，还包括电视、路由器以及生态链上的各种产品。一言以蔽之—— 小米之家 什么都卖。

　　尽管在中国境内的 小米之家 零售门店数量，已由2016年末的51家增长至2018年一季末的331家，但距离小米三年内开店数达1000家的目标，相距还甚远。对于2016年才开始探索新零售的小米，受制于线下渠道开展太晚，将不得不经历一段混乱的摸索期。

　　招股书显示，报告期内小米线下分销商新增数量分别为70家、231家、920家和680家，终止的线下分销商数量分别为1家、25家、116家和190家。可以看到，其线下分销商建设仍不稳定，2018年一季度线下终止的分销商数量甚至超过了2017年全年。

　　目前小米的线下渠道主要分为小米之家、小米专卖店、授权店和小店。其中小米之家为公司自营自建、小米专卖店为公司派驻店长并与其他方合作。自营自建的小米之家主要开设在一二线城市，三四线城市消费者则依靠授权店和小店来拉动。

　　有业内人士表示，华为、OPPO、VIVO等品牌构建同步发售的线下销售渠道用了五到六年时间，而小米仅仅花了一年，积累不足。此外，与其他提供丰厚返点的手机厂商相比，小米的薄利多销政策并不利于其在三四线城市建设稳固的销售渠道。

　　就招股书提及的、以及机构投资者和市场热议的种种问题，《投资时报》记者日前发送采访提纲至该公司董秘办，但截至发稿日，并未得到回复。