易纲，请不要浅尝辄止：央行管理股市预期是应尽职责

　　易纲就股市大跌问题接受《上海证券报》专访，许多人不明白，为什么是央行？而不是证监会？在我们看来，股票市场预期管理的主要职责非央行莫属。

　　在美国，主要负责股市预期管理的机构是谁？当然是美联储；每次股灾出面救市的是谁？当然是美联储。财长、甚至总统出面喊话都是辅助性角色，但无论如何我们从来都没听说美国证监会出面救市，或针对股市行情说三道四。股市总体走势是否失灵？是否存在系统性风险？市场情绪是否需要调试？都是美联储的职责，而美国证监会只是负责上市公司的行为监管。换句话说，美联储负责系统性风险的管理，而证监会负责非系统性风险的管理，其中的分工非常明确。

　　中国金融市场走向规范的重要标志就是“明确责任主体”，证监会针对股市系统性风险发表看法是不合适的，因为它没有管理工具。市场失灵要么表现为“情绪狂热，流动性过旺”，要么表现为“情绪低迷，流动性枯竭”，所以，这有中央银行才有资格站出来告诉市场，我们将如何确保股市流动性充足，或我们将采取这样的措施抑制流动性过旺，并借此调试市场情绪。1987年10月19日，美国股市著名的“黑色星期一”，是时任美联储主席格林斯潘一句话——我们将为证券公司提供无限量流动性，立即恢复了市场正常运行；2008年金融危机同样如此，在政府包揽金融机构坏账的前提下，伯南克的大规模“QE+扭曲操作”解救了美国金融市场，股市连续9年上涨解救了美国经济。

　　现在，尽管中国股市下跌原因可以说出一大推，但根本问题是股市流动性几近枯竭，整个过程大致可以分为三个层面：第一个层面：2010年之后，宏观经济政策错配——紧缩货币政策对积极财政政策不仅不配合，而且反向用力，结果紧缩货币压制股市，而积极财政政策吸干金融资源，民间企业告贷无门，并严重推高市场利率，同时吸引大量实体经济资金和社会资金大规模从事金融投资，在股市下跌中撤出的资金也大量流向金融套利市场。实际上，宏观经济错配的问题迄今也没能得到妥善解决。

　　第二个层面：在强化民间金融建设，为小微企业服务的名义之下，金融管制放松，结果是以互联网金融为代表的几何级数高速增长，但我们看到，金融机构设立之后首先需要解决的问题是“钱从哪来”？于是，民间金融机构、准金融机构开始“高息揽资”，拿不到长期资金就拿短期资金，大量分流资本市场资金，股市更加萎靡，更多钱离开股市，如此恶性循环；同样是监管放松，大量民间金融、准金融机构开始股市配资，而股票市场真实资本枯竭，其市值必须依托短期流动性支撑，从而导致“杠杆牛”并导致之后的股市风波，清洗了大量百万以上量级的投资者，股市资金进一步出逃。

　　第三个层面：“真实有效的基础货币”投放过少，经济增长不得不靠金融机构创造货币支撑，金融短期化、货币化、套利化——杠杆化加剧；“利率双轨制”实际鼓励货币市场基金、银行理财、表外业务等货币套利爆炸式增长，叠加金融监管放松，以致金融乱象丛生，骗子得意，金融更加短期化、货币化、套利化——杠杆化，相反，支撑资本市场发展的“真实、合格的投资资金”日益稀缺。

　　上述这三个层面的问题混合在一起，必然导致中国经济“杠杆化”。但是，病来如山倒，病去如抽丝。正因为“去杠杆”需要过程，所以在2017年12月8日召开的中央政治局会议上把“去杠杆”的提法，转变为“防范化解重大风险”，对金融提出的要求是：要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效。

　　但我们依然看到，金融监管者还在不遗余力地“去杠杆”。实际上，资管新规的出台，银行表外资金快速回笼，都是针对金融杠杆问题的措施，结果导致“监管节流过猛，货币开源不足”，5月份全社会融资规模环比骤减51%，又一次惊扰了股市，构成其3000点破位的重要诱因。当然有外部因素的影响，但我们必须强调：内因是变化的依据，外因是变化的条件，外因只有通过内因才能起作用。

　　所以，为什么中国股市长期低迷不振？正是因为上述因素综合一起，导致资本市场“真实、合格的投资资金”日益枯竭的必然结果。很明显，解决这些问题必须依赖中央银行的勤勉尽责，而证监会“真实、合格投资资金”枯竭问题上无能为力，如果通过“停发新股”释解流动性压力，不仅是杯水车薪，而且会导致中国金融恶性循环、杠杆过高问题会更加严重。所以，证监会的作用更应集中于市场规范化建设和市场监管，而市场流动性必须依托央行和银保监会的“金融系统性作为”。

　　我们认为，金融管理必须讲求出牌顺序。正确的做法是：第一，抑制债务规模进一步膨胀的同时，通过强监管堵住资金乱跑的渠道；第二，实施“中性略偏宽松”的货币政策，同时“收短放长”，大幅减低存贷款期限错配、投融资期限错配，并借以舒缓金融机构杠杆压力；第三，激励股票市场投资信心，刺激股价上涨，并逐步、适度加大股权融资，减低实体经济总体债务率——杠杆风险；第四，实体经济杠杆风险减弱，金融杠杆风险在上述因素的综合作用下自然而然地得以化解；第五，股市上涨以及实体经济的活跃，会带来巨大的财富效应，并支持中国经济内需进一步扩展。

　　“简单的逻辑”却构成了中国经济良性整体循环的基础，这是宏观经济政策，但同时也是股市政策。毫无疑问，金融改革也好，金融开放也罢，一切金融行为都应最终落实到中国资本市场（包括股市、债市、中长期贷款）的健康发展上，因为资本市场才是直接服务于实体经济的、最重要、最核心的金融市场。所以，恳请金融管理尽快“回归常识”，如果能够意识到资本市场的金融核心地位，那央行管理股市预期就是必须的应尽职责，而且必须是时时刻刻、细心备至、富有真情实感的预期管理过程。请央行深思！请全体金融管理者深思！