郭磊:A股这轮下跌真实原因!下半年紧盯一个核心指标

　　郭磊：我们看到政策的边际变化是非常明显的……接下来再等一下，看7月6号征税之后的情况，看看后续风险偏好有无显著缓解的窗口。如果窗口出现，那么政策边际修正的趋势将会推动目前的折价向正常回归。

　　6月28日，广发证券(13.280, -0.06, -0.45%)宏观经济首席分析师郭磊参加了由新财富和信达澳银基金共同主办、广发证券特别支持主题为——“资管新秩序 投资新时代”的2018大资管行业中期策略会。就当前市场表现，他从经济和非经济原因进行了深度分析。

　　郭磊指出：“年初以来的折价跟这三要素有关：市场环境、信用环境、外部环境”，“如果不是经济数据的正向支撑作用，市场还会跌幅更深。”

　　预判后市，他建议投资者：“我们看到政策的边际变化是非常明显的……接下来再等一下，看7月6号征税之后的情况，看看后续风险偏好有无显著缓解的窗口。如果窗口出现，那么政策边际修正的趋势将会推动目前的折价向正常回归”。

　　对于贸易战，不必过于悲观，从中期来看，依然对中国经济是偏乐观的，大家想一下，目前世界上所有中等发达国家的人力成本都比中国要高，而所有新兴市场的国家没有中国这样的基础设施和中国这样的人才储备。

　　广发证券首席宏观分析师郭磊

　　郭磊，广发证券首席宏观分析师。北京大学经济学博士。2017年“新财富”宏观分析师第一名

　　以下为演讲全文：

　　首先我们从市场上大家都比较关心的一个话题谈起，就是A股这一轮的下跌。截止到昨天（6月27日）整个盘面已经是一个惨不忍睹的景象，这背后有经济的原因，也有非经济的原因，我们在这里跟大家做一个梳理。

　　图1：发电耗煤和螺纹钢价格分别代表经济的量和价

　　在上面这张图（图1）里面，我用两个指标来代表中国经济。一是发电耗煤，就是六大集团的发电耗煤量；另一个是螺纹钢的价格。以上两个一个可以代表中国工业的量，一个可以代表中国工业的价。而这两个指标是每天都会公布的高频指标，我自己这么多年也形成一个习惯，每天都会看一眼。

　　这两个指标的走势，在2017年前在底部。2017年开始，价格快速起来，价格的弹性更大，因为当时叠加了供给收缩。2018年量价的弹性都有放缓，但是跟2017年相比，目前的位置并不低，也就是说目前经济肯定算不上差。在这个图（图1）的最右边，就是四五月份，经济环比有一个小的改善。

　　经济所有的表现都应该在资产市场上有一个映射。

　　我们看一下不同类型的市场。首先是商品。我们可以看到，南华工业指数跟我们经济类的指标，比如发电耗煤，从拐点到斜率基本上一致的（图2）。

　　图2：南华工业品指数与经济表现

　　再看另外一个资产，就是债券。它基本上滞后于螺纹钢小半个身位，但基本上大的拐点都是吻合的。小的节点上有一定背离，但是从历史上来看，这个背离一般不会太久。

　　图3：10年期国债收益率与螺纹钢价格对照

　　第三个是港股，港股是以基本面著称的市场，2016年以来，整个拐点和基本面也是一致的，和发电耗煤量基本吻合（图4）。

　　图4：港股基本面特征

　　再接下来是A股。A股的拐点也吻合，但是斜率有非常明显的一轮折价。换句话说，我们的A股自年初以来就在震荡往下走，为什么会有这样的情况，为什么A股年初以来有一个系统的折价？（图5、图6）

　　图5、图6：A股在周期一致的背景下出现一轮系统性的折价

　　我们猜测有三个原因，第一个原因跟市场结构有关。大家想一下，过去两年我们所有政策的要点，如果总结一句话的话，那就是资源的一个集中过程。比如我们去产能，环保，导致资源更多地集中于规模以上的企业。今年金融去杠杆，相当于金融资源更多向规模以上资源集中。CDR其实也是。所以市场中的中小公司有个非常普遍的溢价变折价的变化，很多人把这叫做中国股市的欧美股市化或者港股化。

　　第二个原因和这轮贸易战有关。这一轮影响因素，从4月启动，逐步演进，到现在还没有一个定论。过去十年中国都是WTO的受益者，是全球化的受益者。目前这个舒服的局面在面临很严峻的挑战。

　　第三个线索是政策环境。我们看到这一轮以来，整个融资在不断地收紧，而且不光是融资环境收紧，信用环境也有非常大的变化。