穿透小米估值迷雾：雷军指鹿为马 文过饰非

　　砺石导言

　　小米这场上市荒唐剧，值得所有媒体人与投资人深思。从最初放风2000亿美金估值试探市场，到后来拟以1000亿美金估值在香港与大陆两地同时上市，融资200亿美金，到最后A股CDR被迫取消，港股上市遇冷，估值腰斩至550亿美金，再到上市当天开盘跌破17港币的发行价。小米上市的全过程，就是雷军指鹿为马、文过饰非与一些理性投资者对其不断提出质疑的博弈过程。就在上市当天破发，割韭菜不成的小米还颠倒黑白，将破发美其名曰为“厚道，不割韭菜”。如果小米能少一些浮夸，多一些务实，会更值得人尊重，也会走的更长久。

　　砺石商业评论创始人 刘学辉 | 作者

　　付迎爽 | 编辑

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　　2018年7月9日，小米集团正式在香港证券交易所挂牌上市，小米邀请了数百位大陆媒体团到香港来见证这一时刻，这个庞大的媒体团几乎占据了香港整个中环地区的五星级酒店。

　　在股市开盘之前，庞大的媒体团成员都在微信朋友圈发布小米上市的现场图片，极尽赞美之词，而在开盘之后，小米却难堪的跌破17港币的发行价，庞大的媒体团成员也都不约而同的寒蝉噤声。

　　小米跌破发行价，其实早就在一些理性的媒体与投资者预料之中。

　　从2018年年初，小米就开始陆续放出2000亿美金估值上市的消息来试探外界反应，在引起媒体与资本市场的巨大非议之后，其调低预期估值至1000亿美金，拟在香港与A股两地同时上市，合计融资200亿美金。为了推高估值，小米不竭余力的借助媒体舆论将自己包装成一家互联网公司的形象，而非一家硬件企业，但这些刻意包装引起一些理性的媒体与投资人更大的质疑。

　　腾讯财经旗下的《棱镜》发表了深度研究文章《我们用几天白话了小米招股说明书，告诉你它估值为何太高》，彭博旗下的《商业周刊》发表了文章《小米估值比百度、京东还高，靠谱吗？》，科技媒体虎嗅也发表了《小米对投资者厚道吗？》的文章，都围绕小米是不是一家互联网公司，值不值1000亿美金展开了激烈的讨论，最后的共识结论是，小米是一家彻彻底底的硬件企业，而非什么互联网公司，小米也根本不值1000亿美金，其合理估值可能只在300亿美金左右。

　　媒体对小米互联网定位与估值的质疑也引起了中国证监会的密切关注。2018年6月14日，证监会针对小米提交的CDR招股书披露了《反馈意见》，《反馈意见》长达2.5万字，包括规范性、信息披露等多个层面的84个问题，涉及同业竞争、公司治理、股权激励、关联交易等内容。

　　其中，《反馈意见》针对小米 “互联网公司”的自我定位提出质疑：“请发行人结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。”

　　《反馈意见》还进一步询问：“公司定位为一家硬件引流、互联网变现的科技创新公司。请发行人结合公司互联网获客方式、除了通过硬件获客，能否通过其他互联网方式获客、以及国内智能手机增长趋势、渗透率等情况，说明未来互联网变现的趋势、业务增长空间、是否具备未来持续增长的能力。”证监会要求小米必须在30日内就上述问题逐项落实并提供书面回复。

　　中国证监会的反馈意见极为专业，正戳中小米公司的软肋，对此小米很难做出有说服力的解释。此时正处在香港IPO的关键时刻，与中国证监会过多纠缠可能会影响到港股上市，得不偿失，小米于是弃车保帅，放弃A股CDR上市，力保顺利登陆香港证券市场。

　　在香港证券市场，以成熟的国际投资者与价值投资者居多，在招股过程中，小米遭遇到更多专业人士的质疑，雷军则被迫继续调低对小米的估值预期，最终将发行价确定在17港币，估值约为550亿美金。

　　550亿美金，对于小米的真实价值依然高估不少，但这已经是小米公司能承受的估值下限。在2014年年底，小米即以450亿美金完成F轮融资，按照8%的年利息计算，2014年的450亿美金相当于2018年的550亿美金。如果以低于550亿美金的市值上市，小米将会为上一轮融资签署的对赌协议承担沉重的赔付代价。

　　从最初2000亿美金估值上市的虚张声势，到最后跌破17港币的发行价。回溯小米集团的上市全过程，就是小米指鹿为马、文过饰非与市场上一些理性媒体、投资者不断对其提出质疑的博弈过程。

　　小米集团的这次上市，让公众看到了其不顾投资者利益的自私与嗜血本性，对接下来谋求上市的科技企业也将是一场灾难，但此次事件的价值在于让监管部门，让投资者，让媒体在面对所谓的独角兽企业时变得更加理性，而不再轻易被企业与投行的华丽说辞所蛊惑。

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　　小米公司创建于2010年，短短8年的时间就实现千亿收入，这是一个巨大的商业成就。笔者也不否认，小米是一家优秀的创业企业，雷军是一位聪明与勤奋的企业家。

　　但小米在整个上市过程中为了获得更高的估值，指鹿为马，文过饰非，明明是一家硬件企业硬要定位成一家互联网企业，明明不值那么多钱硬要把自己包装成一家千亿美金市值的企业，其所表现出的浮夸与不负责任，笔者并不认同。借助媒体力量，粉饰业务，夸大估值，混淆视听，这是商业界非常不好的习气，如果公众接受了小米对其业务与估值的粉饰，受损的将是整个证券市场的健康与投资者的切身利益。

　　从小米公司最初抛出互联网公司的自我定位与千亿美金市值开始，笔者就一直坚定看空小米，之所以敢如此坚定的看空一家颇具人气的明星企业，一方面基于笔者对中国智能手机产业以及对小米的全面了解，另一方面则基于商业常识。

　　穿透小米的估值迷雾，需要先从三年半之前的小米巅峰时期说起。

　　2015年1月4日，新年第一个工作日的清晨8点，小米创始人、董事长雷军在微博和微信上迫不及待的公布了小米公司2014年度的成绩单：“2014年，小米公司销售手机6112万台，较2013年的1870万台增长227%；含税销售额743亿元，较2013年的316亿元增长135%。 ”这确实是小米发展史上的巅峰时刻，伴随着这次销售业绩达到顶峰，小米公司也以450亿美元的天价估值完成F轮融资。

　　2014年年底，资本市场给予小米450亿美金的估值是可以理解的，因为当时诺基亚、摩托罗拉与HTC等海外品牌在中国节节败退，联想、酷派与中兴等传统手机厂商颓势尽显，华为、oppo与vivo还未展现出后来的势能，乐视、魅族、360与锤子等互联网品牌还未搅局，小米当时在中国智能手机产业独树一帜，其弊端还没有明显暴露，依然保持高成长的势能。企业估值很重要的是看未来预期，小米获得高估值也无可厚非。

　　不过在当时，部分敏锐的行业人士已经开始洞察到小米的隐忧。2014年全年，小米手机销量同比增长227%，但营收同比增长只有135%，产品均价更是从1690元下降到1215元。在这组数据背后的业务事实是，小米的旗舰机型小米4销售低迷，小米红米系列手机销售占比过高，这意味着小米手机在中高端市场开始遇到空前挑战。

　　更为严重的是，2014年第四季度，小米手机销量第一次出现季度环比下降。季度销售环比下降是所有高成长企业的噩梦，其代表着企业高成长周期结束，业绩下滑拐点出现，想象空间不再，企业在资本市场上的估值也将遇到瓶颈。