不再一刀切，走向宽信用的中国进入“精细化”去杠杆阶段

接二连三的政令频频自北京发出，似乎都在宣告中国政府正在大步迈向“宽信用”，但这并不意味着两年多来轰轰烈烈的去杠杆进程将戛然而止。

分析人士认为，一头是宽信用以挽救下滑的经济，另一头是消除经济长期发展道路上的风险隐患，行走在钢索之上的监管层并不会为了短期利益而彻底牺牲长期发展；未来的去杠杆将更倾向于对落后杠杆进行“定点爆破”似的精细化操作，网贷、产能过剩行业、部分国企和房地产等领域将持续高压。

“我们认为过去一年多以来激进的‘去杠杆’政策出现全面调整，未来更多面向如何落实结构性‘去杠杆’和精细化‘去杠杆’，”民生银行金融发展研究中心研究院主任王一峰在采访中称。

包括兴业银行首席经济学家鲁政委 和法国巴黎银行中国利率汇率策略师季天鹤等都认为，对中国而言，杠杆率持续上升的阶段应已结束；鲁政委并指出，政策由总量的收缩转为了结构性的优化。

继中国央行和银保监会等此前密集发文确保信用扩张后，资管新规等细则放松了对非标的压制。国务院常务会议上周更是进一步明确，积极财政政策要“更加积极”，稳健的货币政策要松紧适度，同时要求放宽银行发行小微企业金融债券的限制、加快地方政府专项债券发行和使用进度，并保障融资平台公司合理融资需求等。

不要盲目乐观

监管当局不断加持宽信用政策，以遏制经济下滑的态势，这已经使得饱受再融资压力和违约风险冲击的信用债市场获得喘息，信用债收益率加速下行，AAA级5年期企业债收益率处在2017年2月以来低位，与同期国债利差也收缩至2017年10月以来最窄。

但市场切不可因此再度踏上加杠杆的老路。王一峰指出，产能过剩行业、低等级平台公司、僵尸型国有企业、高杠杆民营企业，以及房地产领域仍有必要进一步去杠杆；部分涉及政府信用的领域甚至需要必要的行政指令性安排。

鲁政委也指出，下一阶段要精确去杠杆的主要是僵尸企业和互联网金融领域的风险，这是国务院常务会议很明确的，对地方政府融资平台，也开始更精细化去杠杆，这一次会议就明确了哪些地方政府融资平台是可以继续提供金融支持的。

屡屡爆雷的网贷领域正遭受密集的监管施压，据《新京报》报道，中国监管机构或于7-8月落实180余条的网贷备案验收细则。此外，中央近期也在加强对地方政府隐性负债的排查与治理，财政部7月中旬就安徽、宁波、云南、广西等问责地方违规举债问题。据财政部数据，截至6月末全国地方政府债务余额16.8万亿元人民币。

杠杆也有优劣之分

贸易战硝烟四起之际，中国经济下行压力获各方经济数据确认，7月份中国制造业采购经理指数(PMI)下滑，而二季度GDP增速已经从一季度的6.8%放缓至6.7%，6月末M2余额同比增速也创下了历史新低，当月社融规模增量低于预期。在此背景下，既要宽信用，又要去杠杆，这对监管层的智慧和政策执行力无疑是极大的考验。

王一峰认为，这个过程中需要各项政策相互配合，不能简单依赖货币政策单兵突进，有必要辅之以财政政策、环保政策、监管控制等配套措施。

季天鹤预计未来还会有更多的宽松举措，特别是降准和信贷额度方面会有更多便利，银行放贷能力会提升，表外融资和直接融资也会恢复正常，但杠杆率未必会继续走高，因为同时发生的，还有各种违约和债转股。

“也就是一边加杠杆，一边去杠杆。”季天鹤称，他认为，银行新放的贷款和新做的业务，合规性更强，包含的风险溢价也更高，相对于之前较少考虑风险和合规的杠杆相比，要更为优质，可以看作是杠杆的“去产能”，也就是去掉落后杠杆，推进先进杠杆。