天风证券：从美股80年代映射未来10年A股的投资机会

　　中国经济在居民账户、宏观账户和产业结构转型等方面都和美国的70年代末-80年代初相似。过去10年的A股，既有美股70年代的滞涨特征——转型迟缓的“滞”压制了盈利水平的提升，生产要素的“胀”压制了估值和企业的长期成长，也有美股80年代崛起的曙光——新经济行业占比上升，产业新旧更替明显加快。

　　从美股80年代映射未来10年A股的投资机会：（1）消费股存在结构性机会，可选优于必需；消费升级在不同层级人群中出现分化；互联网零售等新兴产业对传统消费和零售产生重大影响。（2）技术改变了文娱教育的内容和形式，但居民对精神消费的追求是不变的内核。（3）金融业的未来十年，既有居民端理财和财富管理的需求上升，也有金融压抑给金融业带来的结构分化。（4）老龄化和政策推进药品医疗器械自主创新投入加大，中国的医疗医药器械特别是创新药行业未来有巨大的成长空间。（5）未来中国科技互联网和高端制造最重要的投资机会来自于进口替代和迈向价值链中上游的行业。

　　一、引言

　　百年美股，既是一部金融史，也是一部产业史、经济史。历史总会以不同的形态重蹈覆辙，改变的是技术，不变的是新技术替代旧技术，新产业替代旧产业，新经济替代旧经济。我们研究美股的百年历史，发现从技术到产业，从产业到宏观，从宏观到微观的个体和企业，再到资产价格，都相互联系。了解宏观经济、产业和技术的变迁史，能够帮助我们预测产业发展的趋势，理解微观个体的行为，对于投资而言至关重要。

　　历史上的长牛股，多数都是站在了当时产业变迁的趋势上。回顾百年美股只是研究宏观经济和资本市场关系的切入点之一，我们最终的目的是想从美股的历史中看到——中国经济的未来，中国产业变迁的方向，以及下一个十年中国资本市场的投资机会。

　　二、今天的中国相当于美国的哪个阶段？

　　2.1 中国人口结构类似美国70年代末-80年代初

　　1945年二战结束后，大批美国军人从战场返乡，掀起了一轮生育高峰，美国战后婴儿潮出现在1950-1960年，1946-1964年间出生的美国人多达7800万人。

　　中国的战后人口恢复情况比较曲折，1949年新中国成立以后，中国也在1949-1957年间出现了一轮生育高峰，8年间人口净增了1.05亿，人口自然增长率从千分之16上升到千分之23.2。但之后1958-1961年的大跃进和三年饥荒，致使死亡率突增，出生率锐减，1957-1960年，死亡率从千分之10.8上升到千分之25.4，出生率从千分之34坠落到千分之20.8，1961年的出生率仅有千分之14。

　　所以，中国真正意义上的战后婴儿潮出现在1962-1970年，这一时期人口出生率最高达到千分之43.6，平均为千分之36.8。1971年之后，出生率开始有计划地下降，1979年出生率回落到千分之17.8。中国的第二轮婴儿潮出现在1981-1990年，是60后婴儿潮的次生潮，人口出生率从1980年的千分之18.2上升到1987年的千分之23.3。

　　由于二战后中国的生育高峰比美国晚了10年左右，人口年龄结构也滞后于美国15年左右，而人口年龄结构决定了房地产周期，房地产周期又决定了金融周期和债务周期，因此中美的房地产周期和金融周期大致相差10年。

　　美国劳动人口（15-64岁）占比在1978-1980年见顶，中国同年龄段人口（15-64岁）占比也在2010年左右达到顶峰。2016年，中国65岁及以上人口占比达到10.8%，老龄化水平接近美国1977年。整体上看，中国的人口年龄结构、劳动力结构、老龄化水平近似于美国70年代末-80年代初。