东方园林中报透视：没有仓位的朋友别跟这类公司较劲

　　东方园林(14.970, 0.00, 0.00%)（SZ：002310）8月6日晚间发布中报。当天晚上手机溜了一遍，简单写了几句评价，其中部分判断因未详细对比造成不甚准确，希望未误导他人。

　　次日早上起来，赶紧在电脑上详细看了下，总体判断记录如下：

　　【1】现金流继续恶化，即便经营现金流净额、收现/营收有所改善，但新增应收款/营收继续走高；

　　【2】剔除2017Q2申能对报表的影响，东园增长略低于预期，但仍是最优秀的环保工程公司之一的总体判断维持不变；

　　【3】固废业务受制兜里没钱，拓展略不及预期，营收增长不及预期，但总体经营效率大幅改善；但东园拓展固废业务决心未变，未来仍值得期待；

　　【4】实控人何总夫妇、另一家族大股东何国杰未减持，建行、社保增持，对何总的环保情怀和企业家精神值得有一定信任，最起码比其他公司更值得信赖。

　　【5】PPP（政府和社会资本合作）自2014年提出，爆炸性发展时期已结束，各公司股价大幅跳涨的时代已结束；但国家投资拉动和环境治理的需求不变，PPP作为一种更好的投资手段，将进入合理增长、持续投入的新时代。

　　而未来几年各公司保持持续发展，最关键的一条是融资能力和造血能力，东园最有希望率先走出的判断不变，环保工程估值水平走向分化将愈发明显。

　　详细情况请见下文。

　　总体经营情况

　　欲有效对比，应首先剔除2017年申能环保对合并报表影响，剔除后情况如下：

　　此处无需再考虑出售申能引起的-1.2亿元扣除非经常性损益，如果粗看报表被扣非归母净利只增长了区区12.6%吓到的可以释怀了。

　　而考虑研发投入从去年1.13亿元大幅增长到3.15亿元，净利的增长其实是被低估的。因此虽然较前几年有所放缓，但还是不错的。新阶段需要新的思考方式，本来那种爆炸式的增长就不可持续，具体后面再说。

　　另外管理费用增长2.5亿，其中大头是人力资源费用增加1.7亿，研发费用增加0.5亿，这部分内容估计与研发投入大幅增加有较大相关性，而投入的方向估计重点是在固废业务方面，无需多虑，可以保持乐观看待。

　　总体判断，受制于资金紧张，东园放缓了拿单速度和对业绩增长的追求，对所做项目付款能力的把关将更加严格，但目前为止未见明显好转。

　　这部分在“公司未来发展战略中”也简单论及——“1．上市公司“去杠杆””“2．调整业务区域和业务模式，优化项目融资体系”“3．组建强有力的金融集团”。

　　可见，这次发债失败也让公司管理层感到了切肤之痛，大干快上的经营思路也真实的发生转变，合理可持续发展将成为主基调。

现金流情况

　　2018二季度现金流净额大幅增长90+%，经营收现/营收提高到77.6%，乍一看，有惊喜，其实不然。

　　同期应付账款增加20亿、其他应付款中往来款增加4.5亿，东园的现金流改善是建立在上游施工或供货企业巨额垫资的基础上实现的。

　　虽然东园作为环保工程一哥，对上游的信誉更好，但对比观察东园对上游资金占用情况比其他同行严重许多，此模式不可持续。

　　同时预收款从26到36亿，对经营现金流影响也较大。

　　关于现金流情况，个人认为观察“新增应收款/营收”更有意义：

结果一目了然，但在今年特殊的金融环境下，尚可理解，持续观察即可。

　　环保业务

　　先说业绩，剔除申能后，2017二季度营收5.46亿、净利-0.79亿，2018而剧毒营收4.94亿、净利-55万，营收略有减少，经营效率大幅提高，预计全年可贡献一定业绩，估计在1亿元左右。

　　环保业务扩张，支付收购款4.88亿，在建工程投入1.2亿，共计约6亿元。如此推算，原来管理层“2018年在环保业务投入20-30亿”的大饼难以实现。

　　老话说的好，巧妇难为无米之炊，2018二季度合并口径下，随时可用的现金仅剩9亿+，扩张放缓同样是情非得已。

　　不过同样可见东园发力危废绝不是随便说说，决心依然很大，因为如目标达成，危废持续的造血功能将是做PPP环保工程的长久保障，这也是区别其他公司的最大看点。