货币政策松紧适度格局已定，国债利率维持震荡

近期，宏观政策重心从“去杠杆”转向“稳增长”，货币政策松紧适度的格局已经确立，而且这一政策态势很可能贯穿持续至明年。松紧适度意味着央行在随后一个阶段都保持稳健中性的政策基调，在市场流动性相对紧张的时间点运用逆回购、MLF、置换降准等方式进行流动性补充。由于当前宏观政策的当务之急是进一步落实金融支持实体经济，防止“脱实向虚”，引导金融资源配置相关重点支持行业，因此央行的流动性补充可能“定向”特征仍较为明显。银行在执行央行窗口指导政策过程中，应保持谨慎、稳步推进，避免因资产端扩张过快而在负债端出现流动性缺口。

未来一段时间国内利率的运行趋势则相对复杂。从央行等相关部门的公开信息来看，政策意图是要降低或控制住实体企业的融资成本，因此若非面临特殊情况和压力，央行暂时不会调升货币市场相关流动性工具的利率。进而，由于国内债市的利率水平受货币市场利率水平的传导影响较大，在央行尚未选择推动货币市场利率上行的环境下，债市利率未来较长一段时间内大幅上行的可能性也不大。上半年，利率债在货币政策调松预期、债市局部替代低迷股市、外资机构大量增持、信用债频现雷区等因素综合影响下已经历了一轮行情。然而7月底这轮阶段性行情已基本中断。在未来一段时间，解决地方政府债务负担，大量地方专项债的发行也可能挤占国债的配置空间。加之人民币贬值压力的存在，2018上半年大量增持国债的外资机构未来如何选择还存在不确定性。因此，不论长短端国债利率短期都很难出现前一阶段整体持续下行的行情。

未来，央行应对美国加息和贸易战的政策选择将对利率起决定性因素。就目前美国的经济形势来看，失业率低位，核心通胀率超2%，今明两年还有多次加息几无悬念。相比之下，国内经济运行周期与美国背离，这对国内政策选择必将形成挑战。如果中美之间利差进一步缩小，可能增加人民币贬值和资金跨境流出压力。从外管局打击逃汇，限制流出和鼓励流入的政策导向来看，未来维持限制流出高压，释放国内流动性扩张空间，不跟随美国加息的可能性较大。可能目前断定债市转“熊”还为时尚早，但如果央行延续当前的调控节奏，短期内国债利率应该会维持在一定幅度内震荡。