青岛港IPO成功过会 投资收益占利润比过高

　　9月27日，青岛港(06198.HK)发布总裁及董事调任公告，称于9月26日收到执行董事兼总裁焦广军的辞任函。据此，焦广军因工作变动，辞任该公司总裁。董事会决议调任焦广军为该公司非执行董事，及委任非执行董事张江南为总裁，并调任其为执行董事。焦广军将继续担任该公司副董事长、战略发展委员会委员与薪酬委员会委员，张江南将继续担任该公司战略发展委员会委员。两者的任期自2018年9月26日开始生效，至第二届董事会任期结束之日止。

　　就在该消息发布的一周前，9月18日，证监会第十七届发审委2018年第149次会议决议，青岛港IPO首发申请获得审核通过。

　　青岛港2014年在港交所上市，股价在2015年股灾之后跌至历史最低的2.45元/股，此后持续上涨到目前的5.4元/股左右，现市值约为330亿元。

　　此前，青岛港股本总计60亿股，其中11亿在香港H股流通，其他为非流通股。

　　此次IPO通过，意味着青岛港将实现A股和H股两地上市。青岛港拟在上交所发行6.71亿股，发行后总股本不超过67.08亿股。

　　本次发行计划募集资金8.48亿元，其中2亿元将用于补充流动资金，其余资金则主要投入到旗下董家口港区，以进一步建设与原油业务相关的项目，包括原油储备库工程、码头泊位建设、物流堆场建设等。

　　有趣的是，与其他港口企业受宏观经济影响波动剧烈不同，青岛港的业绩自2013年以来表现稳定，且始终保持正增长，从未出现负增长。而此次IPO，青岛港被发审委员会质疑的关键点，就在于投资收益占净利润比例太高，母公司净利润一半以上来自于子公司的投资收益。

　　综合实力强

　　1949年8月，青岛市人民政府成立了青岛港务局，2003年，青岛港务局改制，成为青岛港(集团)有限公司(以下简称 青岛港集团 )。

　　截至2017年12月31日，青岛港集团总资产为691亿元，净资产391亿元。

　　青岛港是中国最大港口之一，综合实力与上海港、深圳港同属于第一阵营。其拥有亚洲第一个全自动化集装箱码头，依靠计算机控制运输车辆、桥吊等装备进行集装箱装卸，作业效率居世界前列。

　　2015年，青岛港进口原油吞吐量为全国第一位。根据上海航交所《航运动态信息》的统计数据，2017年全球主要沿海港口吞吐量排名中，青岛港吞吐量为5.1亿吨，排名第6;而在全球主要港口集装箱吞吐量排名中，青岛港吞吐量为1805万TEU，排名第8。

　　目前，青岛港主要运营青岛的四个港区：在青岛胶州湾隧道、青岛胶州湾大桥的东端，是大湾港区;在海的另一边、隧道和大桥的西端，则是前湾港区、黄岛油港区;而在这三个港区的南侧海岸线上，是董家口港区。

　　

　　四个港区中，前湾港区和董家口港区相对更大，2017年，这两个港口完成的货物吞吐量分别占公司整体的58%和24%。

　　从整体上看，青岛港四个港区装卸的货物主要是集装箱和金属矿石，两者占2017年公司吞吐量的41%和30%，其他货物还包括煤炭、石油、粮食、钢铁、汽车、纸浆、化肥、橡胶、冷冻品、机械设备等。

　　 从地理上看，青岛港位于渤海南侧，同时又处于长三角边沿，处于整个东北亚海岸线的地理中间点附近;另一方面，由于青岛港的水更深，并且全年不结冰，因此能停泊全球最大的油轮和最大的集装箱船，而这刚好契合世界航运界船只越来越大的发展趋势。 深圳某公募基金交运行业分析师张航(化名)对时代周报记者说。

　　业绩持续正增长

　　青岛港主要靠经营港口赚取利润。2017年， 物流及港口增值服务 给公司贡献了15亿元的毛利;其次， 金属矿石、煤炭及其他货物处理以及配套服务 ，毛利贡献值为6.7亿元。围绕港口的主营业务，总计给公司贡献了32亿元的毛利。

　　另外一笔很大的利润则来源于投资收益。2017年，青岛港对 联营企业和合营企业的投资收益 达到11亿元，占到当年40亿元营业利润的27.5%。

　　截至2017年底，青岛港的货币资金为117亿元。充沛的现金流，让公司在财务方面也得以实现盈利，2017年带来1.49亿元的正收益。

　　而本次A股IPO，青岛港计划募集资金总额为8.48亿元。投资收益占净利润比例过高，是此次青岛港IPO被发审委员会质疑的关键点。

　　青岛港旗下子公司众多，截至2017年底，其子公司、合营企业、联营企业数量总计50家，业务涵盖范围极其广泛，包括与港口相关的业务如集装箱装卸及存储、矿石和煤炭及其他货物处理、液体散货的装卸和存储等，与投资和金融相关的如保险代理、金融租赁、财务、投资等，甚至还有文化传媒、贸易、免税品销售等。

　　像茂密森林一样复杂的子公司体系，给预判公司的成长性、业绩稳定性带来很大困难。因此，证监会发审委员会在问询中就指出 报告期子公司分红政策及实际执行情况，子公司利润分配的制度安排和章程规定，能否保证发行人利润分配政策正常实施? 另外，证监会还问及， 与合作方成立合营公司的运作模式，是否符合行业特征?是否影响经营的独立性?

　　从过往的业绩数据看，青岛港的表现较为稳健，自2013年以来始终是正增长，从未出现负增长。

　　营业总收入持续增长，其同比增速在2013年为14%，2015–2018年上半年分别为7%、18%、17%及20%。

　　由于存在投资收益，因此青岛港的净利润增速要超过收入增速：2013年公司净利润同比增速为20%，2015年为21%，2017年甚至高达39%，2018年半年报为23%。

　　

　　这样的业绩表现，在同行业中，不能不说是神奇。在宏观经济波动的冲击下，在同区域的其他港口企业的业绩大多反复震荡，表现不佳。

　　大连港的营业总收入同比增速，2013年为50%，2015–2018年半年报分别为12%、44%、-29%及-15%;净利润的同比增速，2013年为14%，2014年转为-24%，2016年恢复为正的10%，2017年为-5.69%，2018年半年报为-26%。

　　营口港同样如此，收入同比增速，在2015年为负增长，2017年才恢复为正增长;由于业务和地位略有不同，南京港略微好一些，但收入同比增速，在2013–2014年同样是负增长，2015年之后才转为正增长;宁波港2016年营业总收入增速为负，2017年转为正，而其净利润同比增速，在2014–2016年连续负增长了3年。

　　 青岛港之所以业绩好，主要是物流业务和原油业务驱动。 张航对时代周报记者说。

　　其中， 物流及港口增值服务 贡献的毛利，在2013年为4亿元，在公司毛利中占比为20%左右，但到了2018年半年报，占比已经上升到47%，达到9亿元。

　　原油业务则于2017年前后爆发。2014年，青岛港旗下的董家口港区中，原油泊位和储油罐建设完工，同时，公司旗下的黄岛港区中，黄岛到潍坊输油管线也建设完工，原油业务开始逐步爬坡。

　　2015年，中国政府向民营炼油厂开放了原油进口限制，民营炼油厂可以大规模从海外进口原油作为原料。

　　全国民营炼油厂最多的地方恰巧就在山东。2016年，山东的原油进口量同比大增57%，2017年也增长30%左右，山东民营炼油厂产能利用率从2015年的40%提高到60%左右，整个山东省进口的原油量，从2015年占全国的22%进一步上升至2016年的30%。

　　青岛港完全享受到了这一变化所带来的红利。公司液体散货处理及配套服务，其毛利在2014年仅为7400万元左右，2015年、2016年缓慢增长到9800万元左右，到了2017年突然暴增到4亿元，而截至2018年半年报时则已经达到3亿元。